扩张时代来临 属性重压铁矿石

全球钢铁产能在过去几年不断扩张，对铁矿石的需求也逐年提升。但是，因新矿从探明到开采的周期，远长于钢铁新生产线的建设时间，所以铁矿石供给一直存在缺口，铁矿石价格方面也一直是卖方掌握定价权。进入2013年，世界铁矿石的供需格局正悄然改变。据摩根斯坦利的报告，今年下半年全球铁矿石缺口约在7200万吨，2014年上半年则降至2600万吨，下半年转为供应过剩4800万吨。也就是说，铁矿石供需格局明年上半年就会从紧缺转向均衡或阶段性、结构性过剩。那么这种过剩是否会在长时间内存在呢？

按照2012年的世界粗钢消费量和经合组织对全球经济增长预期值推算，2013和2014年全球粗钢消费预计达到15.61亿吨和16.17亿吨(作为一个产能严重过剩的行业，粗钢实际消费量很可能低于测算值)，相对应的铁矿石增量需求为6200万吨和8700万吨。那铁矿石生产商的产能扩张是否能满足这种增量需求呢？如下图所示，自2013年起，四大矿商的产能扩张步入了快车道。其中，巴西淡水河谷公司2013至2016年每年均有新产能投放，累计共有3.42亿吨新增产能，而另三家矿商，力拓、必和必拓以及FMG未来几年的新增产能总和也接近4亿吨。由此来看， 铁矿石的供应增速将远超过需求，行业格局或将长期陷入供应过剩，且考虑到矿源开采前的各项设备投入将成为沉没成本，一旦投产矿商轻易不会选择减产，因此这种供应过剩几年内是不可逆转的。

随着铁矿石行业步入供应过剩时代，价格的长期上行趋势已无法依靠基本面支撑，而仅能够在经济繁荣的条件下，背靠温和的通胀进行构筑。下面我们就来分析一下宏观经济是否能支持铁矿石的价格上涨。

第一部分：金融属性——制约铁矿石翻身

在目前产能过剩的大背景下，铁矿石能否咸鱼翻身，首当其冲地要看宏观环境的配合，尤其是中国宏观经济的配合。根据对铁矿石价格历史走势的观察，我们可以看到，其与宏观环境的变化密切相关。在价格上涨时，金融属性会决定其价格波动的上限，虽然说价格在彼时会受到供需和成本转嫁压力等诸多因素的影响，顶部难以确定，但并不影响它成为铁矿石价格上涨的必要因素。下面我们从两个对铁矿石影响较大的要点：制造业增长动力、资金面进行简要分析。

1、宏观面——制造业内生动力不足

十月份官方PMI指数创出新高，作为前瞻性指标其抬高了经济企稳回升的预期，但从分项指标来看，小企业PMI仅为48.5，显示经营环境依然不振，大企业向好缘于三季度信贷投放。除此之外，产出和新订单指数尽管持续扩展，但积压订单指数和产成品库存指数进一步下滑并依旧处在50下方，可见生产规模的可持续性存在风险，暂时向好可能仅仅是惯性作用和外部经济环境改善，如果补库需求和货币投放不能流畅延续，内生增长的动力和基础都是非常脆弱的。

这一点从最新公布的汇丰11月PMI数据也可以看出，其由上月50.9降至本月50.4，景气转差，反映供需状况的价格指标明显走弱，就业指标也有所下滑，高频数据显示11月中上旬发电和耗煤增速较十月走低，工业增加值增速大概率上在短期内会下行。

2、备货条件——资金面年底不济

资金状况在铁矿石的价格演绎中承受着重要的角色，其直接反映了钢厂的备货能力。十月份社会融资总额仅为8564亿，远低于前月和去年同期水准，新增贷款也仅有5061亿元。与此同时，贴现的银行承兑汇票、企业债券净融资等较去年同期均有所走低。随着年底将近，银行为了调整全年指标，控制信贷增速的压力加大，央行中性偏紧的货币政策直接抑制同业业务的增长，货币利率走高在12月份是大概率事件。

近期央行连续第二周暂停周四的逆回购，仅维持周二的逆回购操作，并全额续作到期央票，使得市场对后市资金面预期进一步走向悲观，偏紧的资金面将直接使得钢厂补库力度减弱，备货条件恶化。

结论：从目前国内的宏观面来看，经济复苏基础依然脆弱，制造业指数和工业增加值增速可能在年底出现折返，加之资金面情况乏善可陈导致备货条件恶劣，铁矿石的金融属性不足以成为其完成华丽转身的必要条件，所以接下来我们将从中国市场的角度分析其商品属性，以确定此轮调整周期的演绎。

第二部分：商品属性——供需结构不良 调整周期未央

1、从“量”看国内供应端——过剩已现

全球性的铁矿石供应过剩，已在中国有所显现。下面我们将从国产矿、进口矿和库存三个方面来逐一剖析。

近年，国内的铁矿石原矿产量经过飞速的发展已经达到顶峰，我们注意到从2011年开始，国内原矿产量就维持在每月10000吨的水平，而今年的情况依旧如此，在前10个月里，原矿总产量就达到116583万吨，同比增长了7.5%。今年10月，原矿产量也达13487万吨，与去年同期相比增长了6.16%，是有记录以来第二次月度产量超过13000万吨。从季节性规律的角度分析，每年年末原矿产量都要进入一段休眠期，矿石产量都会逐渐下滑，今年10月份的原矿产量较9月份环比下降了1.29%，但是这并不能改变当前原矿产量过大的现状，而且这一峰值还在被不断的刷新。

由于我国国内铁矿石产量的纯度有限，大约只在30%，所以国内的精矿还主要依赖于进口。根据国家统计局的数据显示，今年前10个月进口精矿到港量超过66908万吨，同比进口增速接近10%。从单月的到港量看，10月份进口精矿达到6783万吨，与去年同期相比进口增加1141万吨，同比增长2%。

除了动态的供应量在不断的增加，静态库存也在年底有了明显的变化。2011年铁矿石港口库存大幅累积，达到历史峰值，在经过一年多的去库存后，库存积压的状况明显的改善，但是到了今年下半年，特别是8月以后，港口库存开始攀升，从8月初7565万吨的周库存量增加到11月初的7985万吨的水平，三个月的时间里库存量增长了5.5%。

进入20世纪，特别是加入WTO以后，在中国式的需求增长推动下，国内铁矿石市场伴随着钢材市场的发展飞速扩张，利益与金钱的推动吸引了大批的资金流入铁矿石市场。据一些资料推测，到2016年，海外新增铁矿石产能将达到7亿吨。在铁矿石的需求方面，中国的钢材已基本见顶，这已是不争的事实，而且经过这10几年的发展，国内废钢回收量也在逐年增加，会进一步抑制后期国内铁矿石的需求。在这样一个大的背景下，国内铁矿石的供应量不断的上升会给市场带来不小的压力。总的来说，国内铁矿石市场供应过剩的局面只会越来越恶化。

2、从“价”看国内供应端——边际成本下降

最近几年，随着铁矿石供给量的不断增加，铁矿石原矿品位的不断下降，其平均的开采成本在不断地上升。不过，由于海外大的矿山与铁矿石边际成本一直存在过大的差额，这就让边际成本有回落的可能。有文献表明，从长期来看，未来铁矿石市场将出现成本上涨、边际成本的下跌、价格下跌、行业利润的下降的局面。近几年的铁矿石价格重心也的的确确在下移，整体的价格趋势也是在向下移动的。近期尽管铁矿石的价格徘徊于900元/吨以上，但今年铁矿石价格的整体水平有了明显的变化，从3月开始到11月初，铁矿石的价格重心下移了6.4%。

由于今年国内铁矿石的供给量攀上新高，给市场造成的压力从价上面的反映还要考虑边际成本的变化。

结论：今年以来铁矿石月边际成本的变化相对平稳，考虑到季节性因素影响，边际成本并未呈现出趋势性的下降，但是从年度的变化值来看，最近一年国内的边际成本有明显的下滑，而进口短的边际成本变化巨大，主要是11年度和12年度的进口情况有剧烈的波动。总体而言在铁矿石产量不断增加的趋势里，其价格重心的下移必然会加速边际成本的下降，进而压制市场的最终价格。

3、从“价”看需求端——亏损的钢企

上文提到，铁矿石供应端产量、进口量和港口库存齐增，供应压力过大，因此，在供需角度若期待铁矿石价格的反弹，只能寄望于需求端，可是需求端状况也很不乐观。

从库存角度看，截止11月10日，国内重点企业钢材库存为1292.6万吨，处于历史高位水平，同比上升28.49%，远超过18%的历史中值水平。社会库存方面，虽然其绝对水平处于年内低点，但其同比增速也已经位于近3年相对较高的水平。因此，钢厂存在相对较大的消化库存压力，其采购意愿也将受到拖累。

从成本角度看，2013年以来，国内钢厂长期处于亏损状态，钢铁企业的盈利状况明显恶化，且在6月初之时，由于钢材亏损幅度较大，超出厂商承受能力范围，钢厂进行了一场限产保价活动，并取得了良好的效果，钢材价格明显上涨，钢厂利润由负转正。根据我们的测算，6月初时粗钢生产的亏损约为356元/吨。而根据最新数据显示，目前粗钢生产的亏损为363元/吨，再次超出钢厂的承受范围，加之终端需求步入季节性的淡季，因此，我们有理由推测钢厂将会再次限产保价，钢厂对铁矿石的需求逐步萎缩将会成为必然。

4、从“量”看需求端——暗淡的旺季

从需求量角度来看，2013年10月，我国粗钢、钢材(3636, 15.00, 0.41%)和生铁产量分别为6508万吨、9281万吨和5875万吨，均较9月份出现不同程度的下滑。在“金九银十”的消费旺季，钢厂产量不增反降，这也进一步验证了我们的观点——铁矿石下方需求疲软。而作为世界最大的铁矿石消费国，我国钢厂产量的下滑对铁矿石需求的利空影响也是比较直接和有力的。

从环保角度来看，进入11月份以来，传统的北方供暖进入高潮，本就大气污染问题集中爆发的华北地区气候再度受到舆论关注，尤其是环京津冀地区的相关产业。我们认为，在三季度已经开始执行的相关产业整顿治理将在四季度达到高潮，其中钢铁产业的节能减排和淘汰落后产能或将同时进行，而其后果就是钢厂成本的增加和对原料采购的谨慎(不排除大幅下降)和产销量的回落，这和我们上文的观点不谋而合，将共同在需求端压制铁矿石价格。

结论：随着冬季到来引发的钢材库存上涨，钢厂亏损的加剧和环保力度的不断加大，粗钢、钢材等铁矿石下游产品的产量将会逐步下降，钢厂对铁矿石的需求将不断萎缩，并联合铁矿石供应端的压力对铁矿石的行情形成长期压制。

第三部分：铁矿石期货的单抛机会

铁矿石期货上市以来以下跌为主，铁矿石现货的年度中枢价格和底部价格都在下移，但由于市场本身的自我调节，铁矿石的价格和供给增长存在天然的博弈。产能扩张是渐进的过程，随时会被价格的变化所扰动，所以，尽管铁矿石长期价格的下移是必然的，但难以见到连续性的下跌，价格的下行将是一个缓慢、震荡的过程。这就要求我们在操作的过程中要采取逢高待空的方式，目前I1405价格暂稳，预计会在短线反弹到940一线，届时可择机入场做空。

第四部分：潜在风险揭示

1、钢厂高炉检修减少，粗钢日均产量增长。如下表所示，截止至11月15日，全国钢厂检修减少，开工率提升，意味着原料消耗增加。若后期高炉检修持续保持较低水平，钢厂对铁矿石的采购需求可能支撑矿价。

2、进入冬季，钢厂冬储带动的季节性产量增长，或抵消钢材消费趋淡的影响。

3、铁矿石期货贴水现货较大，主力合约I1405低于交割品级现货价约35元/吨，不排除通过期货上涨或是现货下跌方式修复价差关系。