1月基差修复依赖塑料期货价格上涨

1、 行情回顾

2013年工业品价格普遍偏弱的情况下，lldpe期货受到低库存与新增供需偏紧的共同支撑走出一波独立的上涨行情。4月中下旬到8月底L1309合约的上涨幅度高达3000点。9月底开始，L1401合约启动上涨，幅度接近1000点。10月15日L1401冲高至11535的阶段性高点后开始调整，期间虽二度冲高但未能突破前期高点。L1401存续期仅剩两个月，市场对其强势格局能否延续分歧较大，本文笔者将对11月与12月LLDPE的基本面进行分析与展望，并结合LLDPE目前的价差结构提出相应投资建议。

2、 基本面分析——新增供需偏紧，低库存格局将延续

2.1 新增供给增长有限

2.1.1国产量受到装置检修与原料供应双重限制

2013年1-10月LLDPE国产量为441万吨左右，比2012年同期增长15.5%。从月度数据来看，6-10月受国内装置检修的影响，同比增速相对前期出现显著下滑。11-12月份抚顺石化、武汉乙烯以及福建联合等几套装置的情况会对市场供需变化产生较大影响，笔者依据表1的条件估算出11月与12月的国产量分别为36.8万吨与42万吨左右，同比增速预计为-1%与9%，与1-10月国产量的同比增速相比处于偏低的水平。

炼厂的原油加工量同比增长速度降低是今年PE产量难以攀升的因素之一。近年来柴油需求低迷导致原油加工量增长受到抑制的同时汽柴比从1:2调整为1:1.8左右。一方面原油加工量增速偏低对石脑油产量增速形成直接压力，另一方面汽油需求高增速导致石脑油用于调汽油的需求增长，挤压了用作化工原料的石脑油份额。从图2可以看出，2012年以来，在原油加工量增速降低的同时，汽油产量增速显著提升，而柴油产量增速下滑明显，形成剪刀差。事实上，国内炼油厂主要以生产柴油为目标，而由于基建投资放缓导致的柴油需求低增速短期内难以改变，原油加工量预计仍将保持偏低的同比增长。与此同时，国内汽油需求旺盛带来的调油需求仍将对化工原料形成挤压。综合以上分析，笔者认为原料石脑油供应偏紧的现状仍将持续。

2.1.2 进口量增长有限

2013年1-10月LLDPE进口量为190万吨，仅比去年同期增长1.5%。笔者认为11月与12月进口量同样不具备大幅增长的条件。2013年全球乙烯单体紧平衡导致乙烯单体生产利润与价格高企，对PE外盘价格形成强劲的成本支撑。11月初进口贸易商对11月到港的伊朗线性CFR上海报盘价格为1560美元/吨左右，换算进口成本在12000元/吨以上，较华东与华北的现货价格升水100-200左右，因进口存在船期，在对后市价格没有足够信心的情况下，笔者认为贸易商进口意愿不强。

lldpe进口量具备明显的季节性，今年的进口情况基本符合季节性特征。另外，前期国外装置检修延迟进口的货预期在11月中下旬将陆续到港，或增加一部分进口量。笔者据此估算2013年11月与12月LLDPE的进口量分别为22万吨和23万吨。

2.1.3 回料进口受政策面压制

中国海关从今年2月开始进行为期10个月的 “绿篱行动”，该行动导致2-8月份塑料回料进口的同比增速出现连续7个月的负增长。8月开始在国内塑料价格高企，回料进口利润增加的驱使下，回料进口量环比有所增加，但同比增速依旧偏低。中国海关10月7日开始推出了“大地女神”第三期行动，时间持续到11月底，预计10月与11月的回料进口量增速将再度下滑。进入12月后，海关抵制洋垃圾进口的专项整顿结束，回料进口量或将小幅增长，但笔者认为限制废塑料进口的政策方向仍将保持一定连续性，回料进口大幅增长的可能性较低。

2.2 塑料需求量增速稳定，四季度为下游需求旺季

2013年1-9月塑料薄膜产量同比增长11.3%，1-9月的农膜产量同比增长达到19.1%，下游产量较高的增速说明2013年LLDPE需求量保持高同比增速概率较大。

从农膜与塑料薄膜的季节性指数来看，进入四季度后下游表现出明显的旺季特征，11月与12月维持较高的环比增速可能性较大。

目前下游较好的生产利润有利于提高其开工积极性。进入10月份后，随着农膜需求旺季的启动，大型地膜厂的平均开工率从8月份5%大幅攀升至75%左右，大型功能膜厂的平均开工率从8月份的60%攀升至80%左右。同时，原料至农膜成品的成本传导较为顺畅，进入四季度，产膜的利润较三季度环比增长15%左右， 同比增长13%左右。因此，在利润可观的情况下，预计11-12月下游的开工率 仍将维持高位。

2.3供需平衡分析

2.3.1新增供需偏紧

通过以上分析，我们得到2013年10-12月的新增供需平衡表(见表2)，从预估数据可以看出，10月与11月新增供需出现了较为明显的缺口，12月供给略有盈余。其中10-12月LLDPE的需求量按同比增长5%来计算，而这一增速较为保守，主要基于以下理由：第一，今年1-9月农膜与塑料薄膜产量增速较高；第二，2013年LDPE对LLDPE的价差相对2012年扩大导致LDPE对LLDPE替代作用弱化，有利于LLDPE的需求增长；第三，2013年回料进口下滑导致塑料新料使用增加。基于以上分析，笔者认为12月新增供需以基本平衡为主，难以出现供给盈余的状态。

2.3.2 低库存格局将延续

目前产业各个环节的库存量都处于偏低位置。石化库存8月份以来整体维持下降的趋势，特别是华南区石化库存受福建联合检修影响库存下降幅度较大；社会库存从10月初以来就处于持续降低的状态，11月预计将进一步降低；港口库存从今年3月以来持续下降且低于5年范围下限；下游整体库存水平偏低，可用天数为10天左右，11月下游采购受到价格上涨过快抑制，下游库存出现了进一步降低。依据10-12月的供需平衡分析，笔者认为这种低库存的格局将延续到12月底。

3、价差结构分析——高基差提供安全边际

9月底以来L1401持续对现货价格贴水，11月上旬在现货价格维持坚挺的情况下期价出现一定幅度的调整，1月基差在原有基础上进一步扩大。较大的基差为多单持有提供了较高的安全边际。

4、策略与风险提示

笔者认为2013年最后两个月LLDPE现货供需以紧平衡为主，现货价格将受到较强支撑。11月上旬，现货价格快速上涨后受到下游的抵制，采购放缓，价格出现小幅的调整。但考虑到11月现货库存仍将进一步下降，低库存情况下下游或逐渐接受现货高价格，采购或逐渐好转，现货价格运行平台仍有可能进一步抬高，至少不存在回落基础。从价差结构来看，L1401较现货价格贴水较高，在现货价格坚挺的情况下，随着交割期的临近，L1401以期价上涨贴近现货的方式修复基差的可能性较大。操作上建议对冲操作中将L1401作为多头配置，单边操作上笔者前期推荐做多L1401头寸可继续持有。

从前文的分析来看，笔者认为总体供需面紧平衡格局不会改变，但是从操作角度要注意几个方面可能的冲击。一是12月上旬福建联合检修扩能结束后重启带来的炒作。预估供需面时我们已经充分考虑了该因素，但是可能引发空头的短期炒作；二是原油当前仍显疲弱，虽然笔者认为在当前的供需格局下原油的走势对下游化工品的引导作用弱化，但是对心态和市场氛围的影响从操作层面看值得关注；最后一点是国内资金面偏紧的态势，最近同业拆借利率持续上行。