美元强势延后将继续有助黄金涨势

2012 年，黄金价格呈现前低后高宽幅震荡的态势。全年主要是围绕宽松政策预期与欧债危机深化的博弈。总体震荡区间1530-1800，具体，可以细分为反弹、下跌、盘整、恢复上涨、调整5个阶段。

目前，尽管黄金短期仍维持跌势，但仍持稳于自2011年9月以来形成的下降趋势线上方，某种程度上意味着中期上涨行情仍然未结束。下面笔者具体分析如下。
一、美国财政悬崖对黄金总体偏利多

时至12月，财政悬崖已迎来关键月。如果美国在年底之前未能就“财政悬崖”问题推出新的法案，那么6000亿美元自动增收减支项目将启动，相当于GDP的1-1.5%的负担。届时，美国经济复苏的步伐将戛然而止，并有可能陷入衰退。这不仅会冲击美国经济，也将给世界经济带来灾难。

所幸的是，共和党也非常清楚美国经济远没健康到可以对“财政悬崖”无惧的程度。因此，无论是民主党还是共和党，都有强烈的政治动机和愿望来避免经济跌落“悬崖”。而且，按照近几年美国两党关于财政问题的磋商，最终都达成一致协议。综上，我们认为，即使两党之间仍存在分歧，但迫于财政悬崖期限迫近的压力，两党极有可能最终勉强达成共识。

对于黄金而言，关于“财政悬崖”两党达成协议前，金价存在暂时性回落的可能性。但是随着协议达成，财政悬崖本身不会导致尾端风险引发的流动性危机，温和的美国经济增速放缓以及推后至13 年一季度的债务上限谈判将使黄金的避险属性重新显现。

二、2013年上半年实际利率仍将走弱

众多经济学家将凯恩斯提出的“吉布森悖论” 广泛用于分析黄金实际价格与实际利率关系的实证研究。通过实证研究发现，黄金实际价格与实际利率呈现负相关性。

基于经济学家的建树，笔者统计了自2003年以来至今黄金实际价格与实际利率的相关性，其相关系数为-0.85，呈现高度负相关性。

经历了2008年金融危机与随后几年的欧债危机，全球主要经济体似乎仍未缓过劲来，实体经济依然疲软。在此背景下，全球主要经济体多数奉行低利率政策或采取相当宽松的货币政策，其中，比较典型的是美国和欧元区。美国和欧元区均采取近乎0的低利率政策，且都采取了多轮量化宽松政策。

我们知道各国官方宣布和控制的利率为名义利率，实际利率则是在此基础上剔除通胀率。目前，全球主要经济体在前期施行量化宽松政策后通胀率普遍在1%以上，因此，全球主要经济体的实际利率多数为负。

对于美国而言，尽管实际利率已处于历史低位且为负，但财政悬崖引发经济增速放缓，QE延续与规模进一步扩大导致长期利率进一步下降，以及预期美联储未来将继续扩张其资产负债表，以及预期通胀率持续高企，美国的实际利率仍将较长时间处于下行趋势和为负。

不过，需要补充的是，2013年中后，随着财政悬崖焦点褪去，美国经济增长速度有望回升，实际利率下行趋势将会被改变。

综上，2013年上半年美国实际利率呈现下行趋势且为负，将对黄金上涨构成主要动力。

三、欧元区悲观情绪减轻尾端风险预计较小

尽管欧元区仍未摆脱欧债危机的困扰，欧元区重债国处于经济衰退或接近衰退边缘，但是笔者认为2013年的欧元区悲观情绪将有望减轻，尾端风险预计较小。原因是，一是，形成了永久稳定机制和救助措施创新；二是，量化宽松政策仍有望延续；三是，核心国家仍将维持经济扩张，重债国随着财政紧缩负面效应减弱而逐步走出衰退；四是，2012年作为欧债偿付相对最高峰期，虽然上半年市场有某种程度的恐慌，但基本上有惊无险。

四、QE短期作用衰减长期将致资产负债表膨胀

自2009年以来至今，美国已推行了4轮量化宽松政策。前面两轮QE均对大多数大宗商品起到了很好的刺激作用，无论是短期还是长期都起到了很大的拉动作用。但随后的QE3与QE4短期刺激作用出现了不同程度衰减。QE3宣布后，除当日上涨2%外，随后的15个交易日均呈小幅盘整，最终还是未能突破前期1800压力一线。QE4则是收盘上涨1.3%，而后回跌（表1）。如此表现，正如古人所云“一鼓作气、再而衰、三而竭”。

另外，除了上述古语所蕴含的边际作用减弱外，笔者认为不同的刺激作用也与黄金价格所处相对位置有关。QE1时，前面已形成三个新低，并且金价位于1000下方。QE2时，则是三个次低，并且金价位于1350附近。而QE3时，黄金已经连续经历了三周拉升，并且金价位于1750附近。QE4时，黄金价格也处于1700上方。前两轮QE宣布时，黄金价格处于相对低位，后两轮QE宣布时，黄金价格已处于相对高位。

就长期而言，QE3和QE4均意味着美联储资产负债表的必然膨胀。从历史来看，美联储资产负债表的膨胀与黄金乃是正相关关系。因此笔者认为QE3与QE4长期角度为黄金白银的上行提供了主要动力。

综上，QE短期对黄金刺激作用衰减，QE长期将导致美国资产负债表膨胀，为黄金上涨提供主要动力。

五、美元强势再度延后

对于美元强势的支撑主要基于如下几点：1、美国中长期经济增长前景好于欧洲，甚至好于正经历结构调整的新兴经济体。2、欧债问题使欧元低位衰退，美元强势地位再现。

且从政治意义上，强势美元中长期内符合美国的利益。3、按照美元强弱周期轮回，经历长达10-12年的弱周期后，现从时间角度考虑，美元处于上涨的时间周期。

但是，美国正在实施第三、四轮量化宽松政策，对美国资产负债表起到膨胀作用，对美元起到抑制作用。美国财政悬崖即使两党达成一致协议，但仍会延缓美国经济复苏。

美国经济数据虽略有好转但仍不乐观，尤其是美国失业率长期居高不下。在2013年上半年，因财政悬崖，美国经济相对其他主要经济体经济优势可能会削弱。从技术分析角度而言，虽然美元指数呈现底部不断抬高有走强的趋势，但仍受到下降趋势线（2009年3月与2010年6月两个相对高点连线）的压制，且在之间的黄金分割位0.5、0.618处有较强压力。因此，对于美元的强势，笔者认为仍将再度延后。

就黄金与美元关系而言，虽然偶有不规律的时间，但总体上呈现较好的负相关关系。我们统计了2002年至今黄金、美元的日数据，总体相关系数为-0.65，呈现较好的负相关性。而以年度为单位分别进行统计，除2005年外均呈负相关，并且大多数年份呈现较好的负相关。

回溯2005年，黄金与美元同涨同跌主要的原因是：因法国公投失败欧元区一体化进程面临崩溃，欧洲经济不理想，原本应该通过降息来刺激经济的欧洲央行受到美元升息拉大美元欧元利率差而左右为难，最终只能勉强维持当时的利率水平不变，导致市场抛售欧元，投资者短期内只能重新寻求美元和黄金进行避险保值。

目前，美国、欧元区均奉行低利率政策与量化宽松政策，尽管有些差异，但一正一反的现象并未出现。因此，类似2005年同涨同跌现象缺少坚固基础。

综上，美元强势延后将继续有助黄金涨势。

六、基金投资者仍多头押注黄金

相较于黄金现货交易而言，黄金ETF作为一种以黄金为基础资产，追踪现货黄金价格波动的金融衍生产品，其交易情况对黄金价格的影响也不容小视。另外，黄金CFTC基金净头寸也对黄金投资起到风向标作用。

通过对2005年以来至今的黄金ETF、CFTC总持仓等进行统计分析，黄金价格与CFTC总持仓、ETF持有量相关系数分别为0.66、0.92，呈现较好的正相关性。而从ETF持有量与CFTC总持仓趋势来看，除CFTC总持仓稍显曲折外，两者均是向上方向。因此，上述指标一定程度上反映投资者对黄金中长期涨势仍充满信心。

七、技术分析

从长周期来看，黄金经历了近8个月时间的第4大浪调整后，现已开始运行第5大浪，其中第5大浪可能为3或者5小浪形式，随后可能展开a、b、c浪调整。目前，黄金第5大浪中，笔者认为已走完第1小浪，且第2小浪接近尾声。

截止2012年12月13日，黄金收于1700一线与100日均线附近，相对2011年末上涨8.5%，仍持稳于自2011年9月以来形成的下降趋势线上方，某种程度上意味着中期上涨行情仍然未结束。

综上，笔者预计2013年黄金将运行宽幅震荡的上涨行情。初步预计，第2小浪回踩的低点约为1630-1670。按波浪理论进行测算，预计上半年越过1800一线后，目标1900-1940。