PTA期货：现货价值的估值模型的研究-第5页

5 pta盈利率的计算方法

商品的估值的核心可分为两部分成本和毛利，而成本相对透明，所以毛利的分析更为关键。对于商品生产来说，固定投资（装置投资）已经成为沉没成本（类似于永续债券的期初投资），收益只看毛利高低，如果把装置总投资用形成的产能来量化，那么pta的吨产能的投资成本可以表示为：

吨产能的成本 = 装置总投资/年产能

将吨产能的成本视为期初的投资。在持有不撤资的情况下，年均的吨毛利就是收益，也即：

年化盈利率 = 年均吨毛利/吨产能成本

年均吨毛利可以粗略地估计为：

年均吨毛利 = 年毛利润/年产量

近三年来投产的装置多为大型200万吨以上的项目，根据固定资产投资（不含土地购置费）计算，这些项目吨产能成本从1200元到1800元不等，因此取中间值1500元作为行业平均吨产能成本水平（由于小装置已投产时间较长，考虑到通胀等因素当时的吨产能成本难以与今天的大装置比较，因此以行业目前主流200万吨以上装置的平均吨产能成本为行业平均）即：

吨产能成本 = 200万吨以上装置的中间吨产能成本=1500元

因此年度盈利率的计算公式如下所示：

年度盈利率 = 年均吨毛利 / 1500

同理，月度的盈利率计算公式如下：

月度盈利率 = 月均吨毛利 / 18252

6 盈利率与产能利用率和开工负荷率的关系

理性经营者根据盈利水平调整生产计划，年度体现在产能利用率上，月度体现在开工负荷率上。首先看盈利率与产能利用率的关系。

2008-2011年聚酯市场需求增速旺盛，而国内pta产能增长跟不上需求上涨，pta产量短缺，产业链利润分配不断向pta生产环节倾斜，扣除物料成本后的“加工费”一度高达2000元。在超额利润驱使下，2011年底pta新增产能迎来投产爆发。之后进入2012年，pta盈利水平快速恶化，至2016年，年化盈利率迅速降低至接近0位。值得注意的是，2012-2013年，虽然pta的年化盈利率快速下降，但产能利用率却呈增长状态，主要是由于生产的惯性导致，当盈利水平从较好的状态向较差状态转变的时候，为了保持现金流不缩水，短时间用走量的方法进行对冲（第5小节已经提到），之后当盈利率降低到6%以下的时候，产能利率快速降低，从2013年高点71%左右下滑至2014年63%。之后，产能利用率就不再下降，但盈利率仍呈现下降状态。盈利水平的持续恶化，直接导致成本较高的装置（特别是100万吨以下）的装置持续亏损，最后不得已长期停车，据统计2011年底至2016年初共计1153万吨的过剩产能长期停车。在这段时间里，产能利用率触底63%后却没有进一步的降低，主要是新投产的优势产能替代了落后产能，结论虽然简单，过程却异常曲折。2016年中旬过剩产能基本出清后，行业盈利率快速回复，当超过12%的时候，产能利用率开始明显提升（提升9个百分点），2018年当盈利率超过28%，产能利用率也在2019年到达92%的“巅峰”水平（提升13个百分点）。由年度数据来看：当盈利率低于6%的时候，行业总体呈现亏损状态，背后往往伴随着惨烈的过剩产能出清过程；6%-12%的区间为产能利用率不敏感区间，处于平衡状态；12%以上，行业的盈利水平健康，产能利用率会快速提升。