低估值下的纸浆期货投资逻辑梳理-第6页

国内纸浆和纸张消费量短期趋稳，长期趋弱。观察2001-2018年纸浆消费量、纸及纸板产量和纸及纸板消费量，三者增速走势基本一致。纸张消费量和产量在2017年达到峰值，2018年增速下滑明显，整体来看需求未来趋弱。分纸品来看，木浆系纸品产能利用率均趋势向下。

2019年我国机制纸产量表现亮眼。12月，我国机制纸及纸板产量1158.0万吨，环比增长7.1%，同比增长7.9%。全年累计机制纸及纸板产量12515.3万吨，同比增长3.5%。尤其是在四季度，表现很亮眼。

终端消费托底，需求有韧性。取包装纸和文化纸相关终端消费零售额分析，包装纸和文化纸相关终端消费零售额在2017年达到峰值后，近几年增速基本持平。在终端消费托底下，纸及纸制品的需求下行有限，需求有韧性。

纸浆的周期性与三重底

根据我们前期发布的《纸浆周期性系列专题》，我国造纸行业按照“利润-价格-库存”顺序逐步形成底部。利润底部已经形成开始回升，价格底部企稳，库存底部有形成迹象。

纸企利润持续向好，利润总额累计增速呈现V型。2019年造纸及纸制品业利润总额681.9亿元，累计同比增速为-9.1%，较1-11月份累计增速增加1.6个百分点，较19年1-5月累计增速-30.3%，增加21.2个百分点，单月新增利润较上月增长10.4%。右图是各类纸品的毛利润，从18年下半年年开始，下游利润已经受到严重挤压，直到19年上半年纸企利润开始修复，6月开始利润持稳。

贸易商内外价差缓慢修复。纸浆期货上市以前，外盘报价高位横盘数月，此时下游利润已经受到严重挤压，纸浆需求转弱。纸浆期货上市以后加速了价格下跌速度，整个行业下行周期被缩短，现在价格已经在筑底企稳，内外价差缓慢恢复，等待实质性利好出现。