国债期货配置价值提升 后市有望继续走高

11月以来央行已经连续两次开展中期借贷便利（MLF）操作，其中月初下调操作利率5BP，本周一央行又重启逆回购操作，对操作利率也进行了同步下调。随着央行逆周期调节力度加大，近期国债期货自低位大幅反弹。综合经济与政策条件，我们预期国债市场收益率有望重回9月初的水平，对应10年期国债收益率3%，5年期国债收益率2.9%，分别存在20BP和12BP左右的下降空间。

缺乏基本面支持，收益率难以上行

国内10月份宏观经济数据公布完毕，工业增加值、投资、消费等数据均弱于预期，这与之前发布的金融数据表现一致。同时经济结构变动明显，在外需受到多重不确定性因素拖累的情况下，内需对经济重要性上升。由于消费持续走弱，投资成为内需的主要支撑。基建投资从年初开始温和增长，地产投资的韧性则超预期。名义产出大幅调整主要是受到价格因素的影响，实际产出延续温和调整态势。上述逻辑导致的实际产出和价格水平—名义产出—收入与利润的螺旋式下降，使企业利润增速出现明显回落。在经济存在下行压力、企业利润下滑的情况下，市场收益率缺乏持续上行的基础，这是利率债获配的基础。

CPI上行对央行货币政策的制约有限

物价也是近期债券的核心影响因素之一。年内物价呈现CPI-PPI溢价不断走高，在一季度猪价和油价、二季度果蔬价格，以及下半年猪价的带动下，CPI持续攀高，但核心CPI保持稳定。工业品通缩则是宏观经济走弱的另一个缩影。GDP平减指数二季度走高后，三季度再度回落。