中期锌供应持续增加 上涨空间有限

近期，伦锌价格上涨遇阻，在10日均线附近徘徊。我们认为，短期锌显性库存减少对锌价产生支撑，但中期锌供应持续增加，供不应求的格局将发生改变，从而限制锌价回升高度。

短期锌价反弹的原因

当前，锌市主导因素还在供应端，库存的增减反映了供应的变化。从数据上看，上海期货交易所锌总库存从4月初的15万吨，下降至5月中旬的9.4万吨，其中仓单库存从4月初的4.2万吨下降至1.7万吨。库存减少和国内冶炼厂密集检修密切相关，4月国内冶炼厂检修增加,5月检修力度明显增大。其中，豫光金铅自5月5日起常规检修半个月，甘肃宝徽自5月1日起检修一个月，西部矿业5月亦有检修计划，预期这些企业的检修将影响产量2万吨左右。

国内冶炼厂在消费旺季主动检修的主要原因是，锌矿供应尚处于偏紧状态，锌精矿加工费持续走低。现货方面，进口锌精矿加工费为15—35美元/吨，维持在历史低位。长单方面，2018年锌精矿长单已经签订，Nyrstar在4月底的协议中将锌精矿长单加工费从2017年的172美元/吨降至2018年的147美元/吨，降幅14.5%，这将导致中国锌的成本增加375元/吨左右。

中期上涨空间有限

从中期的角度来看，我们认为锌价并不具备持续上涨的条件。

第一，LME锌库存增加，保税区隐性库存显性化。短期全球显性库存减少，主要表现为上期所库存下降，但LME锌库存出现大幅增加，从4月24日的18.1万吨上升至5月11日的23.4万吨。此外，沪伦比值持续走高，锌进口盈利窗口逐渐打开。我们预计后期将有大量保税库锌清关进入国内，使得国内显性库存增加，这表明短期国内显性库存减少支撑锌价的逻辑在中期成立。

第二，锌矿供应偏紧格局在中远期将改变。2015年10月，嘉能可宣布旗下矿山将关停50万吨产能，使得全球锌矿供应短缺的预期不断增强，从而推动2016—2017年伦锌上涨接近120%。当前，锌矿供应短缺的逻辑正在发生改变，嘉能可此前关停矿山开始恢复生产，嘉能可在去年12月决定重启Lady Loretta矿，预计该矿山在今年将恢复运营。需要注意的是，锌价持续上升也促使其他矿山复产和新建矿山投产，预计带来的锌矿增量将达到40万吨，其中澳大利亚的Dugald River项目将带来增量11万吨，Vedanta位于南非的Gamsberg项目将带来增量5万吨。国际铅锌研究小组数据显示，2017年全球锌矿供应缺口为40.6万吨，那么在全球锌矿大量复产和投产的前提下，我们推测2018年全球锌矿供应将转为紧平衡甚至小幅过剩状态。锌矿供应增多向下游传导，将使得锌产量增速高于需求增速，锌供应缺口大幅缩窄。

总结

综上所述，国内冶炼厂检修、锌显性库存减少等因素将对短期锌价产生一定支撑，但中期保税区隐性库存显性化和锌矿供应由短缺转为紧平衡甚至小幅过剩，将限制价格的回升高度。我们认为，沪锌1807合约可以采取逢高抛空的操作策略。