国债期货仍将维持震荡走势

金投期货网2月22日讯，一月行情主要受五重因素影响：公众提取纸币导致银行存款和在央行[微博]存款双减；季节性缴税导致银行 存款和银行在央行存款转移至财政在央行存款；央行干预离岸外汇市场导致在岸银行在央行存款以及离岸 银行在在岸银行存款减少；农行票据事件引发的票据市场流动性紧张；央行在银行间市场的公开市场操作 及其他流动性措施，包括 SLF ， MLF ， PSL ， SLO 等。

从央行公布的公开市场操作信息来看：当月 SLF 余额增加 0.7 亿元，操作规模共计 5209.1 亿元，其中 期限隔夜 3065.3 亿元，利率为 2.75% ； 7 天 2143.7 亿元，利率为 3.25% ； 1 个月 0.1 亿元，利率为 3.60% 。 MLF 余额增加 6125 亿元，操作共 8625 亿元，其中期限 3 个月 4455 亿元， 6 个月 2175 亿元， 1 年期 1995 亿 元；同时收回到期中期借贷便利 2500 亿元。 PSL 余额增加 1435 亿元，逆回购余额增加 12350 亿（其中 28 天逆回购 10650 亿）。

央行提到，常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于促进货币市场平稳运行。但从 R001（1.260, 0.00, 0.00%） 和 R007（2.480, 0.00, 0.00%） 来看，数个交易日中银行间逆回购利率均突破了央行的 SLF 利率水平，相对而言 Shibor 表现较为 平稳，未突破央行 SLF 利率区间。这反映出，央行的 SLF 还未能有效地约束银行间逆回购利率波动。此外， 从价格上看，隔夜 2.75% 和 7 天 3.25% 的利率水平带有一定惩罚性质，体现了央行对于流动性管理较为激进 的机构的约束态度。

预计在未来，逆回购和 SLF 将有不同的职能。逆回购更像是央行维持目标利率的手段，此次央行将公 开市场操作扩展到每日进行，或许意味着央行的一种新实验，即未来公开市场操作可能会每日进行，逆回 购数量会使银行间市场维持在政策期望的水平，而即使市场不需要逆回购，央行的逆回购利率也会体现央 行的政策期望。而 SLF 则意在维护金融稳定，央行在其中扮演最终贷款人角色，而较高的利率水平体现了 央行对于个别银行流动性管理不足的惩罚，以避免道德风险的出现。

不过在中国市场，因流动性问题向央行求援是很多银行都参与过的操作，因此未必会像美国市场那样 被认为存在问题而遭遇同业的不信任。预计二月份随着现金回流银行和上述流动性支持操作的到期，资金 面总体将维持较为稳定的状况。从逆回购的期限来看， 1 月份的 28 天逆回购将集中在 2 月下旬到期，届时 央行可能会通过调节 7 天逆回购的规模进一步平滑银行间流动性。

在债券市场， 1 月份债券市场发行 2.2 万亿，维持在 2015 年 6 月股灾之后的高水平，其中由于地方政 府债的缺席，这一高水平主要受到信用类债券的支持，包括一般企业债发行 812 亿，创下 2014 年 5 月以来 的新高；公司债发行 2621 亿创历史新高，短期融资券发行 2705 亿创历史新高。上述数据表明，目前的利 率水平对发行人构成吸引，企业在加速利用目前低利率环境融资，并替换掉高利率不可流通的银行贷款和 其他非银行机构融资等。

而在收益率方面，我们看到企业债和中票收益率已经筑底，之前的下行趋势目前告一段落，而公司债 里甚至重新走高。未来一段时间，债券市场料将持续在目前水平加大发行量。从央行的表态来看，央行对 于潜在积累的风险较为忧虑，不会希望看到债券收益率继续下行，而且收益率下行本身并不有利于银行维 持资产侧的收益水平。比较好的策略是银行卖出债券获得资本利得，而基金等机构买入债券以完成投资者 的投资需要。这一策略在 15 年 12 月已经发生。银行在当月对非金融机构新增债权仅 600 亿人民币，考虑 到当月新增本外币贷款达到 4000 亿人民币，因此银行应该减持了非金融机构发行的债券，而主要的持有者 自然是基金和理财等机构。此外，当月银行增持政府债券近万亿，说明银行在抛出公司债的同时买入更多 政府债券。

对于公司债利率的上行，乃至突破了企业债和中票的水平，既说明了 1 月份投资者赎回现金导致债券 被抛售，同时从另一个角度也体现出随着公司债发行的不断扩容，导致市场已经出现了消化方面的困难， 毕竟公司债市场主要是非银行机构在参与，本身不能像银行那样以银行间利率作为资金成本来扩表，而是 使用交易所利率作为成本借入资金投资。债券供给的井喷和债券需求的下降，导致收益率上行明显甚至倒 挂。

在银行负债侧，理财产品收益率目前继续下行，特别是大型商业银行理财产品收益率下行明显。 1 月份 银监会出台措施，鼓励银行降低理财产品收益率。这一方面有利于银行降低资产端对融资人的资金成本要 求，但更重要的一方面乃是将资产端银行利息收入和融资端银行理财产品利息支出间的利差扩大，有利于 在目前银行坏账不断显露的时期弥补银行的亏损。

在汇市方面，月初央行中间价调整使美元兑人民币升值，但自中旬开始中间价和在岸价格均保持稳定， 央行在离岸市场的干预也较为奏效，成功引发了离岸人民币流动行危机，离岸 - 价差有所收窄。然而，人民 币国际化在汇改之后遭遇寒流，无论是使用量还是离岸人民币存量都有所下滑，这一目标在央行的任务排 序中料已让位给人民币汇率改革。此外，市场关注到尽管短期人民币融资成本在离岸目前保持低位，但长 期人民币融资成本升高，意味着市场认为人民币在长期中仍有下跌空间。但是，美联储目前表现出一些鸽 派倾向， 2 月 3 日纽约联储主席 Dudley 表示目前金融状况持续恶劣，金融环境已经收紧。这一言论使美元 兑欧元、英镑、日元等一系列货币下跌。如果 2 月 5 日非农数据继续不理想，将打压联储在 3 月加息的预 期，对人民币也将形成支撑。

后市

2 月交易日较少，市场仍然需要关注现金回流以及外汇市场的动向。此外，由于临近 3 月两会召开，政 策层面的消息可能会对市场产生影响，特别是地方债的发行以及股票市场注册制的推进，将是市场关注的 重点。从目前央行的态度来看，其对于金融风险存在忧虑，但似乎又担心市场对此产生恐慌而推高融资成 本，可能的结果将是维持目前的收益率水平。由此预计，国债期货仍将维持震荡走势。

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