国债期货正酝酿新牛市

国内股市从去年开始形成一轮牛市，如果把当前流动性宽松的大背景作为股市上涨的一个重要动力，那么国债期货市场同样存在牛市的基础。由于前期股市行情过于火爆，较强的赚钱效应让国债期货黯然失色。但在上周股市遭遇了“滑铁卢”，加上央行于6月27日降息和定向降准以及一系列压低长期利率的政策出台，已有投资者把目光转向国债期货。

货币政策宽松成定局

上周央行通过公开市场净投放350亿元，而此前央行已连续19次暂停公开市场操作。与4月16日最近一次的逆回购相比，此次逆回购中标利率下降0.65个百分点。据央行办公厅官方微博给出的解释，此举旨在“适量投放短期流动性，有助于稳定市场预期，促进货币市场平稳运行”。

短期流动性紧张有一定的季节性因素，央行时隔两个月重启公开市场操作最主要的目的还是稳定市场宽松的预期。但事与愿违，公开市场的操作令降准的预期落空，担忧情绪已经开始在市场上有所体现，这也是上周股市暴跌的原因之一。

就目前的情况来看，国内实体经济增长状况依然不佳，管理层仍更倾向于采取更多措施为实体经济提供融资支持，在这种背景下货币政策将会保持整体宽松，未来将会有更多的货币宽松政策出台。

高盛上周发布的最新宏观策略报告认为，未来数月在经济出现明确的反弹信号之前，整体政策立场都将保持宽松。不出所料，央行于27日宣布自2015年6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准，以进一步支持实体经济发展，促进结构调整。对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点；对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率0.5个百分点；降低财务公司存款准备金率3个百分点，进一步鼓励其发挥好提高企业资金运用效率的作用。

同时，自2015年6月28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。

在货币政策整体宽松的背景下，市场利率将长期走低，这将令债券市场长期受益，也是债券牛市的基础。

中国版“扭曲操作”

在上周央行进行回购之前，短期市场资金利率在走高，但事实上今年并不存在往年“钱荒”的问题，相反随着之前多次降准降息，银行的流动性非但不紧张，而且非常充足，这也是之前两个月央行都没有通过公开市场投放流动性的原因。

在5月底，商业银行更是主动要求央行进行定向正回购。根据路透社报道，5月底央行通过7天、14天和28天正回购向部分银行回收了超过1000亿元的流动性。原因是这几家大型银行资金出现淤积，拥有过剩流动性却无法提前偿还中期借贷便利(MLF)款项。

除了MLF，对于资本市场影响更大的是抵押补充贷款(PSL)操作。6月2日央行明确公布了一年多以来PSL的详细情况，数据显示，中国人民银行2014年提供PSL资金3831亿元，2015年前5个月提供PSL资金2628亿元。截至2015年5月末，PSL余额为6459亿元。为降低社会融资成本，央行分别于2014年9月、11月，2015年3月、5月经四次将PSL利率从4.50%下调至目前的3.10%。

央行一边通过正回购回收流动性，一边又通过PSL在释放流动性。从期限结构来看，回收的是短期的流动性，释放的是长期的流动性，这种做法非常类似于2011年美联储实施的“扭曲操作”，其本质目的是压低长期利率。

有分析人士表示，收“短”放“长”的做法有一定的深意，之前市场短期资金十分充裕，但很多资金并未流入实体经济，相反国内很多资产价格却开始飙升。在过去几年，美国市场也出现过这种现象，美联储通过长期的宽松政策以及“扭曲操作”使得美国证券市场出现了“股债双牛”的现象。之前国内没有像美国一样出现“股债双牛”的现象主要是因为国内短期流动性过剩而长期利率却不够低，再加上短期过剩流动性导致的股市火爆行情，让国债投资的吸引力大打折扣。在当前的利率期限结构下，央行更倾向于将PSL的操作变为常态，并每个月公布投放PSL的情况。

PSL的期限较长，通常为1年至3年，投放PSL相当于买入远期债券，会压低远期利率。因此，央行类似美联储的“扭曲操作”会缩小近远期利差，压低远期利率，对期限长达5年、10年的国债期货将是一大利好，国债期货价格将长期受益。

由于6月末的季节性因素再加上央行并未采取更为积极的预防措施，导致了上周证券市场出现剧烈动荡，但这对债券市场的影响并不大，上周国债期货收盘几乎与前一周持平。

上周三，国务院常务会议上通过的《中华人民共和国商业银行法修正案（草案）》删除了“贷款余额与存款余额比例不得超过75%”的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。根据这一政策，16家上市银行将新增人民币贷款约6.6万亿元。由于现在银行的信贷需求并不足，很多银行离存贷比红线还有空间，因此短期内释放出来的流动性十分有限，但从长期来说会压低远期利率对国债期货形成利好。

从目前的经济数据来看，5月的国内经济数据基本符合市场预期，但总体来看经济反弹动力仍不足。值得注意的是5月消费者物价指数（CPI）同比增速为1.2%，连续十个月低于2%，市场仍在通缩的阴影之下，这同时也为央行未来出台更多货币宽松政策提供了空间。