国债期货仍然坚持牛陡行情

5月12日（周一）消息，上周国债期货大幅向下调整，5年期国债期货主力合约TF1506上周五收报97.63元，当周下跌了0.83元，10年期主力合约T1509上周五收报在97.45元，当周下跌了0.505元。5年期TF合约当周成交放量，日均为1.33万手，前值为1.03万手，三张合约总持仓减少3499手至43229手，其中，TF1506合约持仓减少了10520手，TF1509合约持仓增加了4961手，移仓换月启动。10年期T合约当周成交量也同步回升，日均为4015手，前值为2776手;持仓增加5854手至23437手。

上周资金面宽松依旧，R007加权回购利率继续小降9bp至2.28%，带动国债收益率曲线短端进一步下探;然而中长端国债的走势却出现反复，7年期和10年期国债收益率分别上行5bp和2bp，对应的国债期货TF合约和T合约价格也同向走弱。导致中长端国债现券和对应期限国债期货向下调整的主要原因有以下几点。其一，受中央政治局会议强调经济下行压力加大的影响，市场之前对于“五一”期间央行再降息有所预期，预期落空使得债券价格回落。其二，4月以来在政策推动下地产销售情况有明显回暖，特别是一二线城市，相关数据的陆续披露加上频推的稳增长政策使得经济企稳预期升温，于长债愈发不利。其三，由于大宗商品特别是原油价格反弹带动通胀压力上升，海外债券收益率近期自低位大幅回升，而国内猪肉价格在供给持续收缩的情况下也有所回暖，叠加油价反弹因素，通缩风险缓解，在外部情绪的推波助澜下，市场转而开始担忧后期通胀，对债市也造成了负面影响，以长债尤甚。此外，TF1506合约临近交割，移仓换月效应使得其跌幅较两个9月合约TF1509、T1509更为突出，其与对应CTD券的IRR水平也相应缩窄。

上周五，央行公布2015年第一季度货币政策执行报告，报告指出“目前各类货币政策工具都有较大的空间，能够有效调节和供给流动性，无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平”，可谓是对之前市场流传的各色QE传言的正面回应;然而无QE不代表不宽松，周日央行即宣布再度调降存贷款利率各25bp，同时将存款利率上限从1.3倍上浮到1.5倍。在之前两次降息预期落定后，我们看到债市都呈现出高开低走、形成阶段性高点、然后持续下跌的行情，究其原因，降低存款基准利率+扩大存款利率浮动区间的方式难以真正压低银行负债成本甚至有所推升或是市场主要的担忧因素。然而，在经历过前两次的存款利率浮动区间扩大后，真正将存款利率“一浮到顶”的机构数量已经明显减少，央行在第一季度货币政策执行报告中也披露到，在二次降息后，金融机构存款平均利率总体下降，各期限品种利率浮动区间有所扩大，但据1.3倍的上限仍有一定空间，活期存款加权平均利率与降息前大体持平，定期存款加权平均利率比降息前下降了18bp。因此，预计此次降息将存款利率浮动区间从1.3倍扩大到1.5倍后，“一浮到顶”的情况也难以普遍出现，存款利率平均水平可能还会有所下行。与前两次降息的另一点不同在于，当前银行间流动性极为充裕，货币市场利率处在偏低水平，在银行负债端比重日益上升的同业存款成本随之大幅下降。因此，目前来看，降息之后，资金面的宽松对于短债的利好仍是较为明确的，对于长债和相应期限的国债期货而言，主要的焦点将转为地方债供给压力如何纾解以及经济通胀是否企稳回升。