供需偏紧格局未改 油脂四季度有望走高

基本面分析

行情回顾

今年可以说是豆类油脂的牛市，在三季度美豆优良率持续下降，美豆单产连续三次大幅下调，最终产量由6月份的预估40.5蒲式耳/英亩下调至9月份的35.3蒲式耳/英亩，期价在美农报告的连续利多刺激下，由6月底的13.6美元上涨至9月上旬的17美元，涨幅达25%。外盘美豆的大涨带动国内豆类油脂也延续涨势，而进口大豆价格也水涨船高。

期价自6月底开始上涨，7月底在欧债危机和美豆产区降雨的利空消息影响，期价深幅回调，美豆创新五周最大跌幅4.7%，之后8月份美农产量的再次下调引发期价加速上涨并一举突破17美元。但由于产量的利多透支，虽然9月份美豆产量再次由36.1蒲式耳/英亩下调至35.3蒲式耳/英亩，美豆反应平淡。九月上旬美豆维持在17美元高位震荡，期价未能创新高，大豆现货市场面临集中上市的压力。另外市场预估根据美国已收获大豆数据显示，大豆实际单产可能比美国农业部9 月份预测值高出 3-5%。期价一路走弱，连续两周下跌，跌幅达9%，期价回落至15.5美元附近。

美豆生长优良率今年是自1995年以来的最差表现。极端干旱天气造成美豆大幅减产约13%，期价连创新高。关键生长时期产量的受损已经无法弥补。从国内盘面来看，豆粕成为三季度最为耀眼的明星品种，最高位时持仓达250万手，最高日成交量700万余手，多空巅峰对决，豆粕由6月中旬的不足3000元/吨上涨至9月初的4250元/吨，涨幅达41%。但同期油脂表现相对平淡，豆油由9132元/吨涨至9738元/吨，涨幅仅为6.6%。这和豆粕和油脂的属性不同有关，在三季度豆类上涨过程中，发改委约谈油企，并建立了小包装油定向报告制度。食用油价格和百姓的生活息息相关，定向报告制度限制了价格的涨幅，对期价构成利空。

连续两个季度减产，全球大豆四季度异常偏紧的供需格局未变。

2011、2012年是自然灾害频发的年份，而农业又是“靠天吃饭”的产业。受干旱天气影响，大豆连续两个相邻作物季度减产，南美、北美的相连减产使得豆类的供需异常偏紧。如果把美农报告作物年度折成次年5月至来年4月，2012/2013年全球大豆的产量仅为2.26亿吨，较2011/2012年减少3293万吨，减幅达12.7%，全球大豆的库消比仅维持在0.22，而去年为0.30，全球大豆供需异常偏紧。虽然美豆期价已经连续上涨，但我们认为高价抑止需求仍需检验，全球大豆供需偏紧的格局并没有改变，期价仍会在高位运行。

从美豆的供需平衡表来看，2012/2013年美豆的产量仅为7169万吨，较去年下降1148万吨，美豆库存量为3130万吨，较去年下降164万吨，降幅达34%，库存消费比维持在0.045，处于近两年的低位。不可否认，目前市场上供需异常紧张。市场之前对美豆产量存在较大分歧，但美农报告再次下调美豆产量确认了豆类市场异常紧张的供需面。随着美豆收割期的结束，美豆产量将接近终值，单产再次大幅修正的概率较小。现货的紧张或支撑豆类再度上涨，＜油世界＞报告也显示，虽然近来大豆价格从九月初创下的历史高点处回落，全球对美国大豆的旺盛需求将使得未来几个月豆价保持坚挺。今年年初南美大豆歉收，意味着全球进口商别无选择，只有从美国采购大豆。但随着减产题材透支前期凌厉的涨势或难继续，期价要再次创新高需要新的炒作题材。南美种植期天气或将成下个关注焦点。

南美丰产预期强烈，期价近强远弱格局明显。

南美和北美的连续减产造成全球大豆价格高位运行，价格优势极大的吸引了南美农民的种植热情，南美大豆种植面积创历史新高，其中巴西种植面积达2750万公顷，较去年增加250万公顷，2012/2013年的产量预估在8100万吨，首次超过美国成为全球第一大豆种植国，较去年增加1450万吨。阿根廷的大豆种植产量达1970万公顷，较去年增长180万公顷，大豆产量预估值达到5500万吨，较去年增加1400万吨。巴西和阿根廷的丰产预期强烈。另外从大豆和玉米的比价来看，目前大豆和玉米的比价维持在2.2附近，较前期1.96显著回升，也有利于大豆种植的增加。四季度为南美大豆种植的关键时期，目前大豆的减产已经不允许南美产量再次出现问题。

巴西的大豆种植商可能于9月15日开始准备种植夏季大豆，部分州几乎没有降水，马托格罗索地区最近的一场降雨出现在115天之前（汇易网）。从南美的方面来看，南美大豆巴西国内分析机构Celeres在近期的周度报告中称，截至目前，巴西远期大豆销售增加46%，高于之前一周的45%。由于美国干旱激发全球供应担忧，农户寻求锁定高价。去年同期新作大豆销售仅为21%；此外巴西农户已经售出截至5月底的2011/12年度6500万吨大豆中的98%，持平于一周前，但高于去年同期的89%。

油脂各品种有所分化，豆棕价差需关注。

而从棕榈油的情况来看，在高库存的影响下，棕榈油前期涨势并不明显，二季度美豆大涨期间，棕榈油涨幅仅为7.7%，期价高点在8244附近，但经过整个9月份的暴跌，期价已经回到7100附近，跌幅达13%，期价已经跌破前期7600附近的平台。

从马棕榈油的产量来看，棕榈油月度产量的高点通常在十月份，而从库存量与产量的关系来看，通常库存量与滞后两期的产量关联性较强，当前马棕榈油仍处于增产周期，以此推测，马亚西亚棕榈油9、10月份库存仍将处于高位。有分析师称，9月至10月期间，马来西亚棕榈油产量可能达到峰值，或将推动10月末棕榈油库存升至240万吨，且在1月1日之前库存将达到300万吨。如果马亚西亚棕榈油库存处于高位，则将对期价形成压制。则豆棕价差将处于高位，豆棕价差回归的时间仍未到来。

但目前国内豆棕榈价差达2120元/吨左右，如此大的价差将加大棕榈油的消费力度。据总部设在德国汉堡的行业期刊＜油世界＞发布的最新报告显示，2012/13年度(10月到次年9月)棕榈油用量将会提高，弥补其它植物油供应短缺造成的影响。油世界称，2012/13年度全球棕榈油用量将从本年度的5070万吨增至5390万吨。在四季度青黄不接的时期，大豆严重减产的情况下，棕榈油的高库存也有望得到缓解，价差回归时机仍需密切关注。

进口菜籽冲击国产菜籽，菜油或继续在成本线下运行。

目前中国菜籽的进口全部来源于加拿大，7月份中国进口油菜籽21万吨，商务部预计中国8月份进口菜籽11万吨。美农报告预估中国2012/2013年进口菜籽量达230万吨。折菜油90万吨。而中国1-6月份共进口菜油49万吨，去年同期为27万吨，增幅80%。中国进口菜籽和菜油的放量对后期国产菜油形成严重冲击。从进口成本来看，目前进口菜油的成本维持在10400元/吨，比国产菜油便宜近500-600元/吨，成本的优势促使菜籽菜油进口量大增，而从加拿大的产量来看，2012/2013年加拿大菜籽产量达到1540万吨，较去年增加91万吨，增幅6%，加拿大菜籽的增产也为中国进口提供充足的条件。

菜油的抛储传言频现。菜油连续的收储政策也使得国储手中有大量的菜油，菜油450多万吨的国储加之75万吨左右的棕榈油港口库存均对期价构成压力。一方面是因为将过450万吨的储备油为国储库容构成巨大压力。另一方面国储中有将近一半为陈菜油，菜油的保质期将近，也有抛储的必要。

进口菜油将严重冲击国产菜油，这将直接反应在盘面上，目前菜油的期价维持在9904元/吨， 今年菜籽的收购成本在2.3元/斤，折油在11000元/吨附近，加上便宜的进口菜油， 这均对盘面形成冲击。产区原料菜籽压榨已尽，局部供应偏紧形势已现，菜油未来难免低于成本线销售，菜油期现倒挂的状态将长期存在。三季度水产消费的旺季结束，菜粕价格回落。

全国港口库存有所减少，后期去库存将加快。

目前国内豆油商业库存量在117万吨左右，国内豆油商业库存仍偏高，高库存的限制作用并未移除，现货市场走暖节奏迟缓。我国大豆的港口库存维持在570多万吨，较六月初的670万吨的高位下降约15%。目前棕榈油的港口库存维持在71万吨，较六月初的90万吨下降约21%，棕榈油库存降幅较大。棕榈油的库存的快速消化有利于其消费的提高。油脂库存有逐步消化。

有业内人士表示，国庆之后政府可能加大国储大豆投放力度，投放方式由此前每两周40万吨改为每周40万吨，投放总量约为300万吨~400万吨左右。国储销售也缓解了现货大豆供给紧张的局面。从目前大豆的拍卖来看，国储维持在每月80-120万豆子的拍卖量，约占中国月度销量的20%，这说明国储调控的意愿还是相当大的。国储拍卖有效缓解了市场大豆供给的紧张。

菜油连续的收储政策也使得国储手中有大量的菜油。截至9月15日，湖北、四川等12个油菜籽主产区各类粮油企业累计收购新产油菜籽586.1万吨，比上年同期增加69.1万吨；其中国有粮油企业收购404.6万吨，占收购总量的69%，中储粮总公司委托收储企业在湖北、四川等11省累计收购国家临时存储油菜籽374.9万吨。菜油450多万吨的国储加之75万吨左右的棕榈油港口库存均对期价构成压力。一方面是因为将过450万吨的储备油为国储库容构成巨大压力。另一方面国储中有将近一半为陈菜油，菜油的保质期将近，也有抛储的必要。

大豆和植物油进口量增加，进口高峰期并未到来。

虽然美豆出现减产，但迄今为止中国大豆进口量迄今并未出现减少。2012年1至8月份大豆进口量共3934万吨，比去年同期约高17%。虽然从环比来看，8、月份大豆到港量出现大幅下滑，但从同比来看，442万吨的进口量与去年同期基本持平。后期随着北美大豆上市，11、12、1月份则为中国大豆进口量的高峰期，美豆减产的影响或在这几个月显现。

从植物油的进口来看，2012年1-7月我国累计进口食用植物油400万吨，同比增长17.9%。从分油脂类别来看，棕榈油进口310.6万吨，同比增3.6%；豆油进口76.7万吨，同比增19.5%；棕榈油的产量高点出现在10月份，目前处于马来西亚棕榈油的增产周期。菜油进口61.8万吨，同比增111.8%。从菜油来看，加拿大菜籽今年产量达到1630万吨，较去年增加15%，而且加拿大菜菜油的成本仅为10600元/吨左右，较国产菜油便宜400-500元/吨，进口极具优势。因此后期中国油脂进口量仍将处高位，相对豆粕而言，供给宽松。

美豆基金持仓处高位，基金做多热情不减。

从基金持仓来看，自6月中旬以来美豆基金净多持仓一直处于高位，截止9月18日，美豆基金总持仓为730121张，比高位时持仓减少约6%，基金多头持仓维持在288794张，比六月中旬的高位持仓减少仅0.6%，远低于总持仓的减少，这说明基金的做多热情仍然较高。从豆油的持仓来看，基金净多持仓为31773张。总体来看，基金持仓处高位，基金做多热情不减。这为美豆期价提供良好支撑。

市场观点及投资建议

连续两个作物年度的大豆减产造成全球豆类供需异常偏紧，经过三季度的大幅上涨，美豆已经处于高位，减产题材为期价带来的上涨动能渐弱。但在四季度南美大豆未上市前，现货的紧张也决定了下行空间有限，四季度油脂易涨难跌。在三季度的上涨过程中，油脂表现平淡。经过8月份的大跌，油脂价格基本已经处于低位，通常四季度为油脂消费旺季，油脂有望补涨。

但另一方面，我国国内仍有充足的油脂储备，而国家定向抛售大豆也缓解了供给端的压力。从需求端来看，面临政府约谈限价等压力，食用油价格定向报告机制也限制了油脂价格的上涨。总体而言，对于四季度我们认为油脂将底位反弹，豆油脂数的价格将维持在（9000，10000）左右，棕榈油价格在（7000，8800），菜油的价格将会在(1000,11000)区间震荡。

四季度关注焦点仍将维持在两个方面，其一库存的变化情况，其二，南美天气的炒作情况。四季度投资者应以逢低买入为主。另外对于豆棕价差也需关注其回归的时间点。