QE3给股指带来了面包还是毒药

众瞩目的QE3于九月十四日尘埃落定，受此利好影响，当日全球风险资产价格急剧向上攀升。但惟独我国股市，丝毫不为QE3所动，当日高开低走，并在之后的数日内不断刷新阶段性新低。这使我们不仅要问，QE3是对市场的强心剂还是一剂毒药？本文中，笔者试图从美国近年来量化宽松政策的历史和我国与之相对的货币政策中寻求答案。

笔者的基本逻辑是美国的货币政策改变了中国经济的外部环境，从而使得中国的货币政策发生相应的变化。由货币政策带来的货币投放与回笼决定了中国金融市场资金池中的流通性。但我们仍然需要在分析中配合上中国经济的发展周期，追踪资金流向。

货币政策与金融市场热点投资品种

首先，我们要建立起货币政策对市场资金影响的大体框架。对于货币市场，有个非常形象的比喻。金融市场的流动性就是一个巨大的蓄水池。央行的货币政策相当于蓄水池的注水龙头和出水管道。调节这两个水龙头就可以将基础货币注入或流出货币市场，从而调节银行间市场资金的流动性。而在蓄水池中，基础货币通过银行系统的改造，进入实体经济循环，构成实体经济的流动性。也就是说货币政策的问题可以理解成金融市场的钱是从哪里来的，钱来多少的问题。

资金进入市场之后，并不是平均分布到市场的每一个领域，而是会有所取舍，追逐利润。资金是嗜血的，会快速地涌向市场中的热点领域，所以我们在分析资金对市场的影响时，也要把握好市场中的热点。

追逐利润的资金进入市场后会走向何方呢？这里我给大家展示一个简单的，热点投资品种传导链条。

从市场实际的行情来分析这个链条，自去年四季度到今年2季度，国债可以说是走了一波牛市行情。接着就是今年6月，中小型私募债登陆交易所市场，受到债券投资者热捧。现在我们进入了这个链条2节，3节的交界处。从券商报告上看，下半年普遍对可转债给予较好的评价，这主要是因为在股市估值偏低、经济将逐渐触底时，可转债既能带来债券的稳定收益，又相当于买入了一个股票的买入期权。这提供给想要抄底股市、又想在判断失误的情况下减少损失的投资者一个能有效控制风险的投资工具。

以上的热点品种轮转和美林时钟有异曲同工之妙。现在正处于美林时钟中债券为王的阶段。我们能否预见到债券为王到股票为王的这个转换的时间节点呢？下面我们就结合美国量化宽松政策和美国证券市场指数来进一步分析。

QE系列对美国股市影响

这部分我们主要聚焦于QE系列政策的推出与美国股市上涨的相关性分析。通过历史数据的比对，我们可以看到一些明显的规律。

美国QE量化宽松政策与标普指数的相关关系图。我们可以看到，接二连三的量化宽松政策，表现在证券市场上，就是美国股市每一波上涨行情的推手。

历史虽然一再验证量化宽松政策对美国证券市场的推动作用，但是本次QE3推出以来，市场中的质疑声却此起彼伏。笔者认为，我们理解QE3的重点或许不应过度强调QE3是否有效刺激美国经济，而是应去思考这些过量的投放的美元资金将会涌入哪个市场。正如同前一节中提到的，资金是嗜血的，它并没有义务去推升某个市场，而是市场中的盈利机会吸引资金涌入。事实上，这种资金行为恰恰诠释了资金对风险的偏好。高风险，高收益，是市场公认的准则。而风险相对较高的证券市场正是给予了市场资金一个角逐的战场。

宽松的货币政策向市场资金池中注入了更多的流动性。这些流动性经过金融媒介银行的改造、分流，进入不同是市场领域。但从过往的经验来看，资金往往难以进入美国已经日益衰落的实体经济领域。大量、甚至过度的流动性往往带来的是虚拟经济的繁荣，资产再度泡沫化。所以说，如果市场对QE影响效力有所怀疑的话，那应将疑问聚焦在QE3的规模和现阶段市场的信心上，而不是对宽松货币政策是否有效力的简单回答。此次QE3正是美联储和市场之间进行的一次心理博弈，尤其是从“无上限”买债的表述上看，笔者认为此轮货币宽松政策的重点不是量，而是给市场信心的一次托底。同时，长期持续的买债，使得市场不断被注入流通性，加之美联储承诺的2015年之前低息环境不变的政策，势必使得美元的货币购买力大幅下降。美国本土的投资者将会逐步将手中的现金资产投资于海外市场，或者证券、房地产、期货等高风险领域以追求更好的收益。

同时，我们从历史图形上看，美国量化宽松政策实施之后，标普500指数也经常出现小幅的回调，但从整个宽松政策的存续时间内，其对证券市场的效应仍是正面推动。

货币宽松政策对我国股指的影响

这部分我们主要聚焦于美国一系列量化宽松政策市如何影响到我国沪深300市场的。我们先把图3中的美国标普500指数换成我国的沪深300指数，可能结果会让大家大失所望，美国量化宽松系列政策并没有体现出和我国沪深300指数的直接相关关系。

但是简单的对比并不能体现出内在的联系，我们还应该对数据进一步剥丝抽茧。可能很多投资者都会想到这样一系列问题，那就是美国实行量化宽松政策的同时，中国的货币政策是怎样的呢？既然美国的量化宽松政策对美国指数是利好消息，那么中国的货币政策和中国股市是否也用相同的关系？

在沪深300走势图上同时标注了美国货币宽松政策和中国的货币政策图。2008年11月25日美联储宣布启动救助计划，用以购买房利美、房地美和联邦住宅贷款银行的直接债务，以及其担保的住房抵押贷款证券。事实上，我国早在2008年11月9日就推出的4万亿投资计划。当时4万亿的推出的背景这里不再累述，简单的说就是同年9月金融危机爆发，中国面临经济增长率快速下滑和进出口出现负增长的困难局面。4万亿推出后，我国进入了财政政策，货币政策双宽松的经济环境之中。同时，值得我们注意的是当时也正处于CPI的低位，通胀压力不大，这给宽松政策的实施提供了市场环境。所以在QE1时期，中国沪深300指数和美国标普500指数一样，都走出了一波上涨行情。

而在QE2推出时，我国反而处于一个货币政策偏紧的阶段。这是由于美国的量化宽松政策使得美元供给过剩，美元贬值，风险资金纷纷将美元兑换成其他更有升值空间的货币。其中大量国际热钱进入了我国。国际大宗商品市场价格的居高不下对我国经济形成输入性通胀压力加之大量热钱的流入逼迫央行投放了大量基础货币以对冲新增外汇占款。市场资金池中的流动性泛滥推升了消费价格水平和资产价格。我国被迫在这一阶段实行了相对紧缩的货币政策予以应对。在图4中我们可以看到，在QE2以及之后中国处于高通胀的时期内，我国证券市场一直萎靡不振。

从目前看，虽然现在美国已经推出QE3，但美国股市仅在当日出现了较大的涨幅，随后标普500指数持续偏弱震荡。于此同时，中国的股市表现更加悲观，仅在9月5日发布了政府主导1万亿投资的消息之后，沪深300短暂上涨了3个交易日。随后沪深300再次调头向下，不断创出年内新低。可以说从目前，中国和美国的股市上看，QE3的推出并没有给证券市场带来明显的利好。

但是笔者认为我们不能够从目前的市场表现来否定宽松货币政策对股指的正向推动作用。我们至少应从两个方面重新审视和判断市场的位置。

一方面，我们要判断宽松的货币环境是否已经到来。虽然美国的QE3给予市场足够的，字面上的信心。但是从目前QE3公布的细节上看，这次的量化宽松注定是一个缓慢的，逐渐生效的过程。当前市场上充斥着QE3失效的言论，可见这轮货币宽松政策并没有有效地提振市场信心，或需要更久的时间酝酿和进一步的政策出台。另一方面，从我国的经济环境上看，目前我们还不能断言中国今年的货币政策是足够宽松的。虽然我国为了实现经济的稳着陆，已经表现出了引导市场利率下行，放松货币政策的倾向。但受制于下半年通胀再次抬头的压力和居高不下的房价，可以说货币宽松政策还没有放开。随着央行逆回购操作的常规化，降准预期不断被延后，市场资金面近期一直处于平衡偏紧的状态。而外汇占款的不断下降更是使基础货币供应被动地减少。由于外汇占款是我国基础货币来源的一个重要组成，其变化对市场资金池的影响不容小觑。所以笔者也对比了外汇占款变动和沪深300指数。

外汇占款变动和沪深300的相关性比较明显。这种相关性并不是偶然存在的，外汇占款的变化正是反映了我国基础货币供给和国外资金流入流出的变动情况。从图6中可以看到我国外汇占款的变动自2010年以来不断向下盘整，近期更是再次临近负增长的边缘。可以说，我国进一步的货币宽松政策受制于内外部的经济环境，尤其是在十八大召开的前夕，市场将继续以维稳为重点。所以这里笔者认为，我国虽然为货币宽松政策开了一扇窗，但目前来讲，宽松之窗还没有完全打开。

其次，因为宽松货币政策的发布和落实需要一个时间的积累，并不是立竿见影的，所以我们要正确的认识经济下滑时期政策生效的市场缓冲期。如同在美国QE1的前期，标普500也并没有及时刹住下行的脚步，在金融危机的影响下，在之后的一个季度内仍处于不断探底的过程。我国目前的经济环境也是这样，随着GDP月增长率的不断下滑，PMI、PPI等经济指标的恶化，今年我国经济将面临一次深度探底的挑战，同时调结构、转变经济模式等矛盾也日益突出。这也使得市场需要更长的时间来重建信心，消化货币政策带来的利好。

总结

从以上中美市场对比和历史数据分析中，我们可以看到宽松的货币政策无疑可以成为证券市场再次起飞的强心剂。但QE3的落地并不意味着我国已经进入了货币宽松的环境之中。受制于内外环境的逐步恶化，我国的货币宽松窗口仍未完全打开。

从热点投资品种的传导和梅林时钟上看，目前仍不能说经济走到了转向下一个阶段的节点。目前高等级信用债的牛市行情已经走到了尾部区间。在金融脱媒的大环境下，中低等级信用债市场快速崛起，市场规模逐步壮大，并一定程度上成为企业通过银行贷款融资外的另一个融资渠道。但由于经济仍处于下行通道，加之实质性经济调控政策的延后，可转债处于估值底部，众多机构投资者虽然看了可转债的投资价值，但从目前市场走势上看，并没有机构大举入场的迹象。这里值得说明的是，机构入场点的选择往往会先于市场趋势的确立。

所以从以上分析中，我们得到一个明确的结论，不论是从货币政策层面，还是从投资品种轮动上分析，支持股指上涨的经济环境尚未建立起来。从我国目前政治环境出发，在十八大召开之前，我国或将继续目前平衡偏紧的货币政策。所以作为投资者不能盲目迷信QE3，而是应把市场分析的逻辑建立在更贴近我国经济现状和市场趋势上。尤其要关注十八大的召开后，我国下一步经济货币政策方向的明确。抓住市场轮动过程中的阶段性机会。