厄尔尼诺预期带来对橡胶市场供应面的过度担忧。2014年5月厄尔尼诺（ONI）指数首次转正，引发天然橡胶市场对东南亚干旱和橡胶减产的担忧。

对比ONI指数与东南亚月均降雨量指数发现，2000年以来四个ONI指数达到峰值的季度，降雨量确实同比降低20%/15.7%/31.5%/28.5%，但橡胶产量却并未大幅下降。以ONI指数最高的2009-2010年度为例，2009年2季度起全球ONOI指数转正并持续升高至4.5，但同期橡胶产量却未加速下跌，2010年上半年NOI指数依然为正值，而橡胶产量却保持强劲增长。

我们认为厄尔尼诺造成的干旱对橡胶供应的影响将低于市场预期，新增种植面积才是现阶段橡胶产量变化的主导因素，预计2014年全年全球橡胶产量将保持0.75%的微幅增长。

供大于求与库存高企依然压制橡胶价格上行。全球天然橡胶商业库存连续24个季度保持在150万吨以上并逐步上升，2013年更是达到290万吨的历史新高，而正常周转库存仅为110万吨（约为消费量的10%）。根据三种供应增速假设（乐观0.75%，中观-3%，悲观-8%）测算2014年全球天然橡胶最终商业库存量将分别达到222万吨、282万吨、327万吨。即使按照现有最悲观机构（InternationalRubberConsortiumLimited）预测的减产率6-8%测算，2014年年底库存将依然为正常周转库存的200%以上。2015年以后由于新增种植面积的进一步开割和气候好转，预计将新增50万吨/年以上的供应，对橡胶价格反弹进一步形成压制。

产能永久性收缩是下一轮价格牛市的起点。天然橡胶的产出农业属性决定了其供需调节落后于大部分工业品，2006-2010年的大量橡胶新增面积将会成为2014-2018年市场供大于求的核心因素。灾害天气导致的产量收缩在牛市中往往会伴随市场情绪推高价格，但在熊市高企的商业库存面前，有限的产量收缩将会被库存迅速补平。我们认为在天然橡胶价格下跌到一定价格，种植园主开始砍伐橡胶林并改种其他经济作物，造成产能永久性丧失才是价格反转的根本信号。目前我们的草根调研渠道还未在中国、马来西亚等主要产区发现此类情况，我们因此认为价格依然具有下行空间。

风险因素：极端天气带来橡胶树死亡或者超级海啸，并造成胶林产能永久性丧失。

投资策略：我们认为在需求没有快速增长或者产能没有形成永久性收缩的情况下，厄尔尼诺等灾害预期无法催生天然橡胶的牛市，橡胶价格将依然处于底部震荡区间。低原料成本将继续利好下游产业盈利能力，给予橡胶行业“强于大市”投资评级。推荐具有品牌、渠道、技术优势，估值较低的制品龙头三力士、轮胎龙头赛轮股份。