白糖：全球供应端过剩周期进行时 天气隐忧仍存

上半年原糖期价在印度23/24榨季减产预期被逐渐证伪、巴西估产维持高位的背景下逐渐走低，期价从24美分/磅，回落到18-19美分/磅附近。国内节奏大体一致，年初跟随原糖反弹，受增产预期压制逐渐回落，后期低库存支持逐渐显现，期价主要运行区间在6100-6600元/吨。

巴西24/25榨季估产仍维持高位。巴西23/24榨季产量落在4550万吨，为近年新高。24/25榨季目前机构普遍预计微降甚至持平，仍属于历史第二高位产量。市场机构StoneX预计巴西中南部产量4230万吨，Datagro预计巴西中南部产量4160万吨，对于中南部悲观预期较上榨季减产160万吨以上，乐观预期减产幅度仅为40万吨左右。对于全巴西估产最悲观的预期是BMI，估产4100万吨，减产幅度450万吨，乐观预期甚至略增产。

当前原糖价格仍不足以大幅度改变制糖比。目前原糖价格主要运行区间18-19.5美分/磅，相比于14-16美分/磅的乙醇折糖价仍有较大优势，因此原糖价格跌破16美分/磅之前，继续保持高制糖比预估。

巴西压榨进度数据影响短期市场节奏。24/25榨季开榨以来，巴西双周压榨数据备受关注，特别是5月天气利于压榨的情况下两期数据低于市场预期，市场高度关注6月的干旱是否会导致未来产量不及预期。6月巴西产量进入爬坡阶段，对于估产意义更大。北半球新糖上市前，全球贸易仍以巴西糖供应为主，秋季叠加粮食外运，港口拥堵问题可在四季度初给与更多关注。

印度24/25榨季估产、政策都具有较大不确定性。2023年10月以来，关于23/24榨季印度糖的估产和乙醇转化量一直在不断修正，最终印度产量3167万吨。目前印度季风雨到来时间延迟，对于甘蔗长势的影响、24/25榨季印度出口政策都有较大不确定性。新榨季乙醇汽油掺混比例计划要达到20%，届时到底还有多少糖可供出口也存疑。目前对于印度关注产量的同时，更应该关注可供出口量，乙醇项目的顺利推进、糖消费预期提升，都制约着印度可供出口量。

泰国24/25产量预计回到正常水平。得益于种植面积回升，目前机构估产范围在1020-1100万吨之间，较23/24榨季增产150-230万吨。

全球范围24/25榨季处于过剩周期。关于过剩程度的预估，略有差异，悲观预期过剩550万吨，乐观预期过剩幅度仅有120万吨，全球第二年进入到过剩周期。全球库存仍偏低，曾经的两个库存大国印度、中国，当前的库存压力有限。曾经的三大出口国巴西、泰国、印度，新榨季仍以巴西、泰国出口为主，印度预计可供出口量有限。价格方面当前已经体现出巴西产量维持高位的压力，未来需要新的矛盾引领，特别是北半球估产、印度出口等问题是否超预期。价格中轴继续下行可期，但各国累库矛盾尚不突出的情况下，快速走入到超低价格不现实，预计巴西成本支撑仍有效。

天气影响仍不可忽视。巴西干旱、泰国降水同比偏低、印度季风雨偏迟的影响、我国广西等地田间渍涝的影响程度，都影响着未来市场情绪。

国内下半年最大的影响因素在于进口量和进口节奏。供应方面，目前国内生产已经结束，产糖996万吨。库存方面截止5月底工业库存337万吨，近5年来第二低水平。根据泛糖科技数据截止6月20日广西第三方库存90.4万吨，同比低37万吨。今年低库存问题有效支撑了上半年的国内现货市场价格。需求端因市场预期问题，采购节奏偏谨慎。

内外价差仍制约进口糖增量。23/24榨季截止5月我国累计进口313万吨，本榨季仅有4个月时间，以往三个榨季同期进口量分别为222万吨、188万吨、106万吨。影响进口量的核心因素除了政策，就是进口利润，此前配额外进口利润长期倒挂阻碍了进口增量。粗算22美分/磅的原糖折算配额外进口到港约7600元/吨，20美分/磅大约为7000元/吨，18美分/磅大约为6480元/吨，16美分/磅大约为5800元/吨。可见进口仍面临价格偏高的问题，且国内远期期价贴水，保值难度也较大。因此，对于进口保持高度关注，但预计三季度进口仍难以大幅扩量。

糖浆及预拌粉进口增速预计前高后低。23/24榨季截止5月进口量115万吨，同比增速39.89%。未来受到进口成本偏高、通关等问题有待观察等因素影响，预计增速会有所放缓。

总之，上半年以国产糖供应为主，低库存制约着价格下行。未来供应变数在于进口，进口总量和节奏都至关重要。目前看7月、8月进口糖到港量将有所回升，但总量仍有限，且实际形成供应时间更迟。短期可继续关注9/1价差走强，中期静待1月合约卖保入场机会。三季度看进口，四季度看北半球估产。

（来源：光大期货）