铜有近忧 但少远虑

2023年上半年，存在两个预期差：一方面，内外周期虽然错配，但宏观因子定价权重并未下降；另一方面，美国经济韧性超预期，而国内经济复苏则不及预期。基本面来看，3月中旬南美矿端干扰减弱，原料供应趋松，再生料供应提升但仍与铜价涨跌密切相关，国内精铜产量稳步提升，地产竣工、空调和电网需求偏强，低库存有效支撑铜价。

展望下半年，宏观着眼于海外经济着陆方式和货币政策周期转换、国内经济复苏力度和强政策预期兑现情况。尽管美国制造业PMI持续走弱、服务业PMI有走弱迹象，但目前地产和耐用品消费仍然偏强，支撑经济软着陆预期，核心通胀具备韧性，年内仍有望继续加息50bp，降息或在明年年初，持续高利率会导致衰退忧虑始终存在。国内经济维持弱复苏，地方政府杠杆率等因素限制政策空间，强政策预期有待兑现，年末关注能否迎来库存周期转换。

基本面上，原料端，全球铜矿产能处于扩张周期，受益于存量修复和新增产能集中投放，全年矿端边际增量约84万吨，达到增量峰值，此后两三年增长放缓。矿端干扰大概率不会影响铜矿过剩，但矿端供应不能充分传导至冶炼端。再生铜供应小幅增加，铜价下跌时持货商惜售心理会对供应产生干扰。

冶炼端，全球精炼铜产量稳步增长（+3.5%），增量主要系国内新扩建产能投放。另外，洛钼20万吨的铜产品陆续发出，计划在9月底前全部发运完毕，销往全球。

需求端，海外需求增速放缓，国内需求弱复苏，关注国内淡旺季转换。传统领域耗铜增量有限，新兴领域成为消费主要增长点。2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。全球精炼铜有望过剩30万吨，维持紧平衡，低库存有助于抵御铜价深跌。长周期来看，受益于中美利差收敛、铜矿供应增速见顶和绿电周期，铜价有望构筑周期底部。

认为下半年铜价维持震荡，阶段性趋势做空需要看到库存走平或回升，终端需求边际转弱，或者经济发生系统性风险。沪铜核心运行区间参考62000~72000元/吨，伦铜7800~9000美元/吨。

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