等待春节后更明显的信号指引 迎接本轮债券牛市下半场-第2页

1月23日，中国人民银行开展了2019年一季度定向中期借贷便利操作（TMLF）。这是TMLF创设以来的首次操作，操作利率为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，首次TMLF操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达3年。本次TMLF操作释放的资金量并不算大，其主要意义在于，鼓励金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，给这些企业提供较为稳定的较长期限的资金来源。

结合央行公开市场操作方面的一系列举动，我们可以大概把握2019年的货币政策基调。在经济下行压力较大和注重逆周期调节的大环境下，小微民营企业的融资环境有望进一步改善。

在具体操作方法上，降准依旧是主要手段，年内继续实施两到三次的降准值得期待。全面降息的可能性不大，一方面，由于全球主要经济体的货币政策还未全面转向，美联储2019年大概率执行两次加息，另一方面，人民币汇率虽然暂时企稳，但全面降息势必让人民币贬值压力陡增，因此采用降低公开市场操作利率的方式会更加合理。本次TMLF操作的利率低于同期限的MLF15个BP，降低逆回购和MLF利率可能性也是存在的。

站在当前这个节点上，不妨对一轮完整的债券牛市进行推演。一般而言，债券牛市启动时，国债和国开债会率先上涨，之后开始轮动至地方政府债和高等级信用债，最后才会将资质下沉至低等级信用债，此时通常伴随着经济企稳和货币政策的边际收紧，才会导致一轮债券牛市彻底结束。按照这样的路径，我们看到当前地方政府债和高等级信用债依旧受到热捧，经济下行压力较大，因此，本轮债券牛市大概率还未终结。但是短期来看，前期国债收益率快速下行，已经充分放映了经济下行和货币政策预期，在没有更多增量利多消息的情况下，债市走出振荡行情在所难免。操作上，春节前适宜多看少动，等待春节后更明显的信号指引，迎接本轮债券牛市下半场。