股指本轮反弹尚未结束 资金预期转变是深层次原因-第2页

1990年之后，美元指数与MSCI新兴市场两者呈现明显的负关联，两者相关系数可达-0.54。与此同时，美元指数对于预测MSCI新兴市场的拐点有一定的参考性，历史上四轮MSCI新兴市场阶段低点均滞后于美元指数阶段高点，其中1998年、2001年、2008年、2015年美元指数阶段高点分别领先新兴市场指数低点1月、2月、6月、3月。考虑到本轮美元指数阶段高点发生在2018年11月，这意味着一旦美元指数见顶得以确认，则较大概率新兴市场拐点将在2019年5月之前出现。汇率方面，新兴市场未来存有独立行情的可能，这有助于A股偏好的改善。

重点跟踪信用传导是否顺畅

从历史经验来看，降准有利于部分题材行情的展开。2015年之后合计发生8轮降准，从降准宣布之后的5日表现来看，金融以及泛周期行业（石化、煤炭、有色、建筑）成为资金优先布局的对象，资金第一时间布局受益于逆周期政策重启的行业。结合这一次降准首周的表现来看，可以发现上述题材表现并不突出，原因主要有两点，一是市场普遍预计2019年大宗商品市场偏弱，二是宽信用背景下，市场担忧商业银行成为不良资产的承接对象，于是银行板块也缺乏资金支持。盘面上，资金退而求其次布局所谓的新基建概念，特高压、高铁、5G等成为资金布局逆周期政策的新方向。每年年初，各地将进入一年一度的省级地方两会时间，这一主题有望扩散，并引领新一轮的政策题材炒作。

当前限制市场反转的因子在于，市场无法确定信用传导是否顺畅，如若基础货币冗余在商业银行体系内，这可能导致降准等一系列措施效用大打折扣。从近期一些微观指标来看，现阶段指向传导不畅的概率较大：首先，1月上旬DR007长时间低于7天逆回购利率，这标志着银行体系流动性过剩。其次，各个商业银行陆续披露2019年同业存单发行额度，其中部分城商行如上海银行、江苏银行、北京银行调增了发行额度，鉴于同业存单一定程度上可以视为商业银行补充现金流的工具，这一调整反映城商行仍然担忧未来一年的资金面环境。鉴于城商行信贷多对接于中小微企业，这对于融资环境的改善并非好消息。再次，可以观察广谱利率去印证宽信用的覆盖面，1年至2年贷款类信托收益率在2018年11月创出近两年新高，收于8.56%，数据显示，信托利率并未跟随国债利率的下行而下降，反映信用传导仍有结构性问题，资金并未惠及各类企业。在信用环境真正改善之前，企业业绩复苏的路径难以推演，这将限制市场的反弹力度，从这一维度出发，市场仍停留在反弹阶段，暂未开启反转。