铅风光过后会如何演绎 把握价差收敛进场时机

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今年以来环保影响超预期

今年3月中下旬开始，国内环保政策升级，在环保检查过程中，陆续有再生铅企业的生产受到影响，被责令减产、停产整顿，或者进行技术升级、改造，并且在技改完成后要重新接受评估。安徽作为我国再生铅生产规模最大的省份，2017年安徽省再生铅产量约占全国再生铅总产量的40%左右。因此本次环保检查对安徽地区再生铅企业的影响首当其冲。在影响最大的时间段，除了个别一两家企业可以生产外，其余企业的生产均受到不同程度的影响。1-4月份我国再生铅产量约为50.5万吨，同比下降约8%。而安徽省产量下降幅度将近40%，贡献了大部分的减量。1-4月国内铅总产量156.3万吨，同比减少7.02%。可以看出原生铅同样也受到环保、原料紧缺及常规检修的影响而造成了部分减产。所以整个铅供给的意外减少造成可交割库存下降到了历史低位。这与市场此前的预期大相径庭。当市场充分认知后，以一个陡峭的价格曲线来对此前的预期偏差进行了一个修正，资金借势逼仓从而造成了铅价的大涨。

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铅价现阶段影响分析

根据SMM调研显示江西地区环保督查“回头看”，部分再生铅炼厂未能如期复工，导致江西地区再生铅持续紧缺。但本周预计将有部分企业复产。广东地区固废检查力度加大，小型炼厂开工困难，预计共影响广东地区再生铅日产量约200吨，某炼厂反映本次停产或将持续至5月底或6月初。为配合青岛上合峰会的召开，山东某大型再生铅炼厂已采取停产措施，预计将影响再生铅日产量约400吨，并将于6月中下旬恢复生产。贵州地区固体废物环保专项督查行动已于5月16日结束，大型炼厂已逐步开展原料采购并恢复正常生产，补充再生铅日供应量约800吨。目前各地再生铅环保检查力度仍较强，但短期来看，再生铅的供应量周环比将有改善的预期。从现在的态势可以看出今年的环保整治力度超前。环保督查整改工作是重要的政治任务和民生工程，几乎没有打折扣的余地。这个外生因素后市不同阶段的具体影响目前还无法准确作出评估，但中短期来看很可能会是常态化。所以铅市阶段性供需平衡受此影响很容易被打破，而造成铅价的大幅波动。后期需要持续关注不同消费阶段期间的库存边际变化。

目前来看国内一季度铅精矿产量133.01万吨，同比大增58.41%。绝大多数产量贡献在3月份。一季度进口铅精矿25.04万吨，同比虽有所减少但影响较小。国内铅矿总体供应是有一个明显的改善，原生铅炼厂原料的紧缺不考虑资金短缺的影响对产能的制约后市将逐步缓和。除了环保影响，今年废电瓶价格的持续高位对再生铅企业利润的打压而造成的减产也是不可忽视的因素。但随着铅价的持续反弹，这个因素后期将会逐步淡化而有可能对铅价形成制约。

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后市展望

铅锭目前的低库存和挤仓结构更多是由于供应端的环保政策超预期的影响加上前期外强内弱的格局使净出口铅锭激增的推波助澜所导致。而目前看来在三季度来临之前需求端表现依然平淡。进入5月以来进口盈利窗口打开时间较长，保税区4万吨的库存随时有流入的压力。可能会制约未来铅价的想象空间并且再生铅供应环比有好转的预期叠加随着检修结束原生铅炼厂产能也会有一定弹性空间。所以铅价现阶段的持续反弹似乎需要更多的增量利好因素，否则已是强弩之末。至于高位震荡能持续多久，要看库存的边际变量是否能有一个明显改善。展望后市再生铅最近两年的合规新增产能预计达185万吨左右，总产能是有较大过剩压力的。但目前再生铅炼厂产能利用率普遍较低，除了利润减少、部分合规产能原料供应偏紧外，环保力度的进一步升级导致的整改停产势必将带来行业阵痛期，中短期来看阶段性供需缺口可能会成为常态。但随着后期再生铅产业结构的优化、行业集中度的提升，合规产能的释放伴随废铅蓄电池回收效率的提高，未来供给端的制约将会越来越少，而后期矛盾的主要焦点将转向需求端的增长。总体来看，从全年角度来说，不考虑环保影响的进一步放大，后期供需缺口大概率将缩小。除非需求出现超预期的增长。但目前消费增长的预期亮点除了后期5G网络的建设外，其他传统领域的铅蓄电池用量增长似乎乏善可陈。用铅量占比较大的电动自行车领域已过行业发展高峰期，且随着国家相关政策的出台有被锂电池部分取代的风险，动力型电池总产能处于过剩的局面。启动型电池随着汽车产销增速的放缓也缺乏超预期的增长动力。后期需要关注再生铅企业的复产、库存变化以及需求旺季的成色。预计全年铅价的波动区间在17000-22000元/吨。

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铅的套利分析

从锌铅比价的角度来说，未来锌矿新增产量的释放力度和锌消费是否超预期增长是锌铅比价的主要核心因素，而铅库存的显著变化只是中短期影响因子。目前是由于政策的制约导致铅库存下滑明显且处于历史低位，而锌近期来看库存与同期相比去化速率放缓。故目前处于中短期因素左右铅锌比价的阶段，买铅抛锌固然会是不错的选择。但这个情境是动态变化的，从稍微长一点的维度看，铅的供应弹性将随着价格的反弹而会逐步放大，铅会有累库的风险，这将可能导致价差结构发生变化。亦或主要影响因素的回归，即锌库存的去化超预期而导致锌价的反弹，并且这种可能性是存在的。目前的锌铅比值已处于历史相对低位，新建仓的需要警惕后期这些风险。

从铅的跨期价差方面来看铅1807和1808合约价差最高时已达465，而历史最高价差是535，目前已有缩小的趋势。中期若环保力度不减，铅库存继续大幅下滑，则价差还有扩大的可能性，需重点关注。但目前再做价差扩大已有风险，后期价差若继续走扩至550以上，把握价差收敛的进场时机。