美豆震荡行情后新趋势已经显现

近些年全球大豆产量逐年增加，但阿根廷库存始终最高。目前是美豆震荡行情后的新起点，新趋势已经出来。主要由于阿根廷干旱、中美贸易摩擦。

一、阿根廷减产

预料之中的阿根廷减产，预料之外的减产幅度：

今年一季度，阿根廷主产省份的累积降雨明显偏离平均水平。导致阿根廷产量也随着干旱时间的延长不断调减。阿大豆产量目前预估3700-3800万吨。不仅将影响豆粕贸易流，也会影响全球大豆。

阿根廷减产不仅是阿根廷的问题：

2011-2012年阿根廷减产最多，其次08-09年。17-18年度，阿根廷大豆再度大幅减产，巴西及美国虽然增加，但增产数量远不能弥补阿根廷的减产数量

对比2008年至今，阿根廷大幅减产年份的美豆表现。08-09年度减产16.38%，美豆最高点1095.4，涨幅37.61%，高点时间是5月1日。11-12年，减产14.59%，美豆最高点1506，涨幅33.82%，高点时间点4月27日。17-18年，根据减产幅度来定。若减产30%，高点可能1254.76。若减产20%，高点可能1158.24。

阿根廷减产会导致全球的豆粕物流出现改变：

从全球豆粕出口构成看，阿根廷为全球最大的豆粕出口国（51%），巴西（25%）、美国（19%）次之。从全球豆粕出口流向看，亚洲和欧盟为全球豆粕的主要消费区域。

2011年以来，亚洲国家的豆粕需求呈增长趋势,，从阿巴美三国进口豆粕均递增。欧盟国家以进口南美豆粕为主，总体需求相对稳定，部分需求由巴西转向阿根廷。

阿根廷减产年份类比分析：2016年/2011年，阿豆减产巴豆基本不变。阿根廷减产年份2012年的7~12月，美豆粕月度出口量均保持在历史区间上沿。

对比历年7~12月三国的豆粕出口情况：2012年和2009年，豆粕出口多数转向美国，降幅主要来自欧盟采购减少；亚洲国家，如菲律宾，增加采购美国豆粕；泰国和伊朗增加采购巴西豆粕；埃及为首的非洲国家亦增加采购美国豆粕。

今年减产介于两种情况之间,可能更倾向于后一种情况（2009年）。

目前阿根廷大豆出口销售处于历年同期偏低水平。阿根廷目前大豆紧缺，需要的增加进口，主要由巴拉圭补足，少量巴西。

阿根廷结转之谜：

2018年阿根廷大豆榨利比较好，与2016年相似

但是大豆压榨量同比明显偏低，豆粕出口也跟随回落预计实际的结转库存没有USDA预估的那样高，

大供给下的变数——阿根廷

对于阿根廷大豆2017/18年度供需两种假设。其一：期初库存16275，产量40143，进口1703出口4102，压榨41087，期末库存8676；其二：期初库存9000，产量39000，进口3000，出口4000，压榨36000，期末库存6750。

阿根廷减产效应外溢--美豆粕出口加速

阿根廷减产，会导致美豆盘面及现货压榨利润均非常好，从而增加美豆压榨，进而导致美豆粕出口增加

这四个图可知，由于阿根廷减产，及中美贸易战，美豆及美豆粕近期的出口销售进度明显回升。中国进口巴西大豆增加，会导致巴西本土大豆不足，从而增加美豆的进口，进而导致美豆压榨利润回升。

二、大供给下的变数--中美贸易战

贸易战影响路径：

贸易战会导致全球的大豆供需曲线变化：若中国进口大豆关税上调，会导致国际大豆主产国的价格结构发生改变。表现在，南美升贴水上涨及美国国内价格下跌。中国购买巴西大豆增加，会导致南美升贴水上涨，会影响国际对南美大豆的出口贸易流以及国际需求结构的改变。

而美豆价格下跌（可能是短期影响），不仅会导致美豆出口贸易流改变，更会对下年的美豆供给产生明显影响。从而导致国际大豆的供给曲线发生改变。

价格结构改变：

中国大豆7月套盘利润、美豆盘面榨利、以及巴西6月船期的大豆装船都明显回升。是阿根廷减产及中美贸易战的双重影响导致。

全球大豆主产国出口流向：

巴西大豆出口几乎全部面向以中国为首的亚洲国家和欧盟国家。美国大豆出口的国家中，中国采购占比60%左右，其他亚洲国家和欧盟占比近30%。阿根廷大豆出口的国家中，中国采购占比高达80%以上。2016年以来，来自亚洲其他国家和欧盟国家的需求明显减少。

巴西都73%出口到中国，美豆60%出口到中国，阿根廷大豆84%出口到中国，近两年甚至90%多。

中国若不买美国大豆，南美全部大豆都是不够的。美国大豆的压榨产能将转移至欧盟及美国本土，但是欧盟产能有限，美国已经到极限。所以，若贸易战，全球大豆压榨还是会减少。

全球大豆主产国5~8月出口流向

不考虑贸易战，本身此阶段国际就有买美豆的需求。若贸易战，这部分需求将转移到巴西，会加速巴西大豆的去库存，去库存速度大大加快。美国也会加速去库存。因为，美国大豆转移至欧盟等其他国家。5-8月南美本身其他国家的需求转移至美国，也会加速美豆去库存。

小结：

阿根廷减产，或导致其国内压榨回落，大豆出口减少，豆粕出口需求部分转移巴西，部分转移至美国。若减产叠加中美贸易战，则中美榨利保持高位，中国溢价争夺南美国内压榨大豆。阿根廷巴西压榨减少部分需求，转移至美国。美国旧作加速去库存。美国新作面积隐忧。

北美平衡表

美豆压榨产能已经到极限，巴豆未能抵补的供应缺口，将导致美豆增加出口至别国压榨，最终实现结转下降。折算出的美豆平衡表还是紧张。但目前盘面还是被国际大豆高的结转库存压制。

大供给下的变数——美豆面积

2018年美豆/美玉米比价仍为纪录高位，而美豆意向播种面积大幅低于预期，市场解读为对贸易摩擦的担忧，则随着紧张局势的蔓延，6月仍有继续调减的可能。只要中美贸易战，中国没有明确中止贸易战的公告出来，影响将始终存在。

三、国内豆粕供需结构变化

大需求能否持续——生猪下行周期：

生猪下行周期自2016年6月开始，2017年5月份的集中出栏是下行加速，预计持续至2019年上半年。

2018年生猪存栏预计同比上升，出栏数量同比上升且幅度大于2017年。

出栏重预计稳定至略降，幅度主要受饲料原料价格以及猪价影响。

猪肉产量预计同比涨幅差不多，如果出栏重下降较大则涨幅趋降。

在猪肉消费维持现有格局不变的情况下，2017年生猪供需为紧平衡至略松，2018年为供大于求。

供需结构性变化—添加比例的冲击：

添加比例（Ratio）>存栏(Stock)>出栏重(Slaughter weight)。当存栏量下降5%时，只要单头平均耗量比标准量增5%即可基本满足豆粕因出栏下降造成的缺口。假设添加比例为20%，5%的增量意味着仅需比例提高1%。

豆粕替代：成也萧何败萧何：

近几年来杂粕或者DDGS供给不稳定，其余蛋白的缺乏造成豆粕区域性需求差异增加。按20万/月的进口，DDGS进口消失后相当于15%的豆粕需求增量。添加比例已达上限，DDGS空缺逐步被杂粕补上。每年的杂粕替代出问题也给了豆粕需求增长机会。

供需结构性变化-- 产能增速继续放慢

近些年，国内大豆压榨产能、压榨量及开机率均在稳步回升。但产能增量减缓，压榨量增量回升，尤其是2015年。

供需结构性变化--需求分布不均，产能区域分化

全国豆粕主要出库地区：第一华东、第二华北、其次，广东、山东、广西。2018年至今，广东豆粕低于东北近200元/吨；华东低华北近100元/吨。

四、豆粕定价复杂化

两个影响豆粕定价的关键变化

产业的两个变动趋势：1.上游（油厂）：榨利管理精细化，主动权增加。油厂榨利一直比较好。2.下游：基差成交占比增加

对持仓结构的影响

基差交易的不断增加，导致对1、5、9的销售进度逐年回升。卖基差导致持仓一直集中在近月合约。从而导致持仓机构发生变化。基差成交增加的后果就是近月博弈增强，远月更倾向于投机。目前还是贸易商买基差为主，后期饲料厂参与，博弈更加增强。

榨利的不确定性及稳定性

以往盘面利润比套保利润更差，但目前盘面利润的波动也开始减少，在于油厂的购买进度放慢，都放在近月来买。

进入2017下半年以来，提前一个月-三个月的采购量大幅增加，前期融资豆减少后，采购完全由商业逻辑驱动发生了些许变动。虽然采购持续偏慢，但最后大豆需求还是买齐。高套保利润+低基差，将稳定但保持偏低水平的现货榨利引导近月采购。

采购影响因素复杂化

对背对背榨利的要求在提高。产业结构的变动，导致盘面套保利润对贸易流的引导意义在减少

油厂榨利管理能力提高的背后

2015年-2017年，M需求年均9.5%，产能增速4.5%，意味着产能利用率上升5%-6%。部分区域产能利用率达到70%。需求增速大于产能增速，无形化解产能过剩。融资豆退出，油厂采购重回同一起跑线。

五、总结

阿根廷减产交易基本结束，但影响尚未结束，有望助力巴西美国去库存。

在贸易战炒作结束后，4月重回消息真空期，主要驱动来源于美国需求走好的可能性，之后转变为天气模式。

美国新作面积预计缩减，贸易战背景下，谁都目前难证伪。阿根廷减产（南美减产）后美国对天气更为敏感，若天气出现问题，结转不会像去年夏季炒作天气一样限制上涨空间。