国债期货市场正在酝酿转机

春节假期过后，国债期货和现券市场同步陷入调整：5年期国债期货主力合约TF1506自2月25日99.498元的高位一路下探至4月8日96.275元的低点，跌幅达到3.2元，而去年6-7月和12月的两轮调整的幅度分别为2.3元和3.4元；几乎同期，10年期国债收益率自3.34%升至3.70%，10年国开债收益率自3.67%升至4.27%，反弹幅度分别达到36bp和60bp。

造成此轮国债期货调整的原因之一在于节后资金利率的持续居高。根据季节性规律，春节假期过后，随着现金的加速回流，银行间流动性将表现得较为充裕，资金利率将有回落。而今年的情况却并非如此：直到3月中旬，银行间7天期回购加权利率R007依然高悬在4.5%以上。在资金成本偏高之外，供需关系的变化对于此轮调整的推动作用可能更大。“两会”期间，财政部长楼继伟提出地方政府存量债务置换方案，由此额外增加的万亿利率债供给令市场措手不及。另一方面，股票市场自3月启动放量上涨行情，上证指数自3300点一路攀升至目前的4100点，显著的赚钱效应对债券需求形成分流，造成了3月以来股强债弱的格局。

在经历了时间和空间都相对充分的一轮调整后，对于国债期货而言，近期利好因素正在聚集。首先，资金面已经出现显著改善。针对资金利率居高难下的情况，央行在节后5次下调公开市场操作利率，7天期逆回购利率累计调降50bp，显示出其积极引导资金利率下行的立场。另据央行网站披露，今年一季度央行累计开展常备借贷便利（SLF）3347亿元，期末SLF余额为1700亿元；一季度通过中期借贷便利（MLF）净投放中期基础货币3700亿元，其中3月的净投放量达到3200亿元，期末余额达10145亿元。量价措施齐出，推动资金利率自3月中下旬起持续回落，当前R007已降至3%以下，即使在密集进行IPO的本周，银行间流动性也未显出吃紧迹象。

在此轮调整中，随着供需关系成为关注焦点，基本面利好被相应弱化，而近期3月份及一季度经济数据集中发布，疲弱的基本面状况将得到重视，经济下行压力或重新激发政策放松预期：一季度GDP增速创六年新低至7.0%，其中3月工业增加值增速大幅降至5.6%；一季度投资增速进一步放缓至13.5%，其中房地产开发投资增速降至8.5%，成为主要拖累；消费数据也未带来惊喜，3月增速继续下滑至10.2%，前值为10.7%；三大需求中，1-2月表现亮眼的净出口在3月遭遇滑铁卢，出口下跌15.0%，为近一年以来最差增速，进口同比大降12.7%，贸易顺差大幅缩窄至30.8亿美元，内外需双双走弱；物价方面，3月CPI/PPI整体表现持稳且略高于市场预期，但1.4%的CPI同比水平依然处于低位，通缩风险缓释但仍未消除；而M2同比增速在2月短暂回升后重新转弱，3月末11.6%的水平低于今年政府的调控目标位12%，显示货币仍有放松必要。

短期来看，资金面的改善和政策放松预期的升温将助力国债期货低位企稳甚至迎来一轮反弹，但是否能就此重拾涨势、直接切换为反转行情，还需要观察股票市场的热度以及地方政府债券的实际发行情况。