弱势修复是商品期货主基调

从年后期货市场近两日的表现来看，商品市场虽有所反弹但基础并不牢靠。即便先行指标汇丰制造业PMI超出预期的表现，但也没有从根本上改变投资者对经济前景不乐观的看法。受制于中国需求的疲弱及美元指数走强的压制，预计弱势修复仍将是今年大宗商品市场的主基调。不过，鉴于全球经济正在缓慢但坚定的从底部走出，近期连欧元区GDP增速也出现了回升，再加上中国房地产市场近期有所好转，这些都将在一定程度上有助于商品市场需求的恢复，预计商品市场或在下半年出现企稳。

不过，经济中审慎乐观的迹象也在显现。继前两个月均低于荣枯线50之后，2月汇丰中国制造业PMI初值首次回升至50上方，创四个月新高，这无疑是超出市场预期的反弹。但我们认为，目前中国经济仍处于一种相对稳定的状态，弱势运行还是主基调。此外，由于每年一月及二月经济数据的噪音影响，3月的制造业数据更具参考价值。同对外贸易类似，中国制造业一方面面临着成本优势相对于其他东南亚国家大幅减弱的趋势，一方面又面临着高端制造业回流欧美发达国家的困境。再加上制造业经济战略转型的长期实施，“内忧外患”的夹击之下，通过解读制造业数据来判断宏观经济运行状况的参考意义已经有所下降。

从价格层面的数据来看，形势不容乐观。1月CPI同比上涨0.8%，比前值下滑0.7个百分点；环比下滑0.3%，与前值持平。在原有的回升旺季，CPI仍旧低位萎缩，中国经济的通缩风险进一步加大。1月CPI的低迷有以下几个主要原因：

一是去年1月恰逢春节，这导致假日因素作用下的物价水平走高。而去年CPI下半年以来一直处于低位，2015年1月也延续了这种走势，这意味着高基数的作用影响不可忽视；二是在今年暖冬作用下，往年同期水果、蔬菜价格的大幅上涨并未见到；三是传统的猪周期迟迟未启动；四是1月CPI的翘尾因素作用较低；五是国际油价下跌的效果不断深化传导至CPI上。由于猪肉价格对CPI的影响非常大，中国的通胀周期也常被称为猪周期，但2014年却打破了这一规律。尽管2014年初连续数月猪粮比均低于警戒线，这意味着养猪户一直处于亏损中；同时，能繁育的母猪存栏量也逐月下降，但是这些因素却并没有促使猪肉价格回归到常规的上涨周期。可能的原因，一是这两年各种猪病的发生很少，这在一定程度上保证了猪肉的供给；二是随着人们饮食结构的悄然改变，猪肉的需求量也在降低。

1月PPI同比增长-4.3%，前值-3.3%；环比增长-1.1%，前值-0.6%。1月PPI无论同比环比均较上月在负区间内的下行，这反映出工业品产出价格的通缩压力有增无减。从构成部分来看，生产资料依然是带动PPI下行的主要因素，其中采掘工业及原材料价格同比降幅最为显著。国内总需求疲弱、国际油价及其所带动的大宗商品的普遍低迷，仍旧是主要的影响因素。不过，由(PPI-PPIRM)环比增长所简单衡量的企业利润在1月却有所回升，说明国际油价下跌对中国工业品产出的影响也并不完全是负面的。由于经济结构调整是一项长期的工程，而国际油价冲击也在短期内具有一定惯性，预计今年PPI同比增速或仍将维持在负区间内；但随着下半年经济的阶段性好转，PPI的跌幅也将随之缩小。

通缩为央行货币宽松升级提供了空间，也形成了倒逼压力。预计央行会视3月经济数据而动，今年3月将是重要的降息、降准政策窗口。