国债期货缺乏大行情推动因素

周一国债期货出现振荡下跌，一方面是对半年末时点资金价格上行的反应，周二即将公布的6月官方制造业PMI的预期。基本面变化还需要更长时间观察，目前仍无法确定经济是否趋势性回升。

年初以来，10年期国债收益率下行60个基点左右。上半年的债券牛市是由流动性宽裕以及货币政策呈现明显宽松迹象所推动的。随着实体经济的货币信贷需求下降和央行货币政策态度偏向宽松，债券市场投资者对流动性预期越来越乐观。

我们还可以从债券市场收益率曲线的变动来看，投资者对流动性的预期已经从短端传导至中长端，使得4月以来中长端利率下降幅度超过短端，形成“牛平”格局，反映了市场对流动性的乐观情绪，流动性预期出现明显改善。

对于下半年的流动性，一方面，随着人民币大幅贬值压力有所缓和，资本持续外流压力减小，下半年外汇占款可能有所改善。另一方面，二季度以来公开市场操作由之前的净回笼转变为净投放。加上央行中性偏松的货币政策，流动性继续延续宽松，利率下行趋势不变。不过笔者认为，债券市场未来受到流动性的影响会越来越弱，而来自政策面、经济面的冲击可能会不断增强。

今年以来央行的货币政策是一个宽松尺度逐渐放大的过程。3月5日重启28天正回购，4月21日对县域农商行定向降准，6月9日对城商、农商的定向降准以及再贷款支持棚改等，央行的一系列动作表明货币政策局部放松的态度。预计央行未来货币政策全面放松的可能性较低，而类似局部放松的政策则依然可期。

目前货币政策仍以定向宽松为主，市场主流观点仍是定向宽松、下调回购利率为主。下半年在中性偏松的货币政策下，利率下行趋势不变。本周需关注周二央行公开市场操作情况，上周正回购暂停，为自2月中旬重启正回购以来首次暂停。公开市场连续7周净投放，表明央行宽松态度。未来两周公开市场到期资金800亿元左右，但之后到期资金大幅缩减。若正回购继续暂停，说明央行认为下半年公开市场主动投放存压力，后续很可能就将转成逆回购操作。

随着流动性宽裕对推动债券市场的边际效用的递减，接下来市场的焦点将转向经济面。近期的经济数据显示经济有所回升，工业增速总体略有改善，但目前我们还很难看到经济的趋势回升，经济是否明显好转仍然存在不确定性，需观察更多数据来佐证。

通过观察目前的房地产市场，可以看到新开工面积大幅度下滑，房地产投资增速下滑，销售数据也不甚理想。虽然政府此前提出的棚户区改造计划，可在一定程度上对冲房地产下滑影响，但据相关机构调查，只能对冲地产投资下滑冲击的三分之一。就目前房地产数据来看，投资增速必然趋势性下滑，难看到经济趋势性回升。

下半年政府可能会出台进一步放松房地产的政策，以拉动投资和推升经济。若下半年经济在政府持续不断的刺激政策下企稳回升，国债上升趋势将面临较大风险。本周需要关注周二PMI数据发布。市场预期6月制造业PMI将继续回升，稳增长效应将不断显现，市场对经济好转的预期已在周一期债的振荡下跌中体现。

总体来看，流动性继续宽裕，局部放松政策仍然可期。不过市场未来受到流动性的影响会越来越弱，来自政策面、经济面等冲击则会不断增强。笔者认为，由于市场对于流动性宽松预期已达成共识，难以成为国债期货价格继续上行的推动因素。预计近期期债维持振荡格局。