证券期货市场掉期交易的野蛮生长

远期、掉期、期货、期权是最基本的四种衍生产品，也是现代企业管理风险的必备工具。但掉期，特别是信用违约掉期(CDS)被指责在2008年全球金融危机中推波助澜而臭名昭著。

鉴于美国期货发展史上“桶店 ”泛滥的危害，从1921年，美国国会通过《期货交易法》，一直到1974年美国商品期货交易委员会(CFTC)成立，期间监管期货的法律虽几经修改，但一直对场外衍生品交易处于严控状态。

1974年通过的《商品期货交易委员会法》，虽然拓展了《商品交易法》的适用范围，适用于除洋葱之外的所有商品(包括金融)，而且成立了美国商品期货交易委员会(CFTC)，并授权CFTC对“所有涉及到将来交割商品卖买合约及在此之上期权交易有专属监管权”。但随后国会又通过了财政部修正案，该修正案规定，《商品交易法》不适用于外汇交易、证券权证、证券权利、分期贷款合约转手、回购期权、政府证券、按揭或按揭购买承诺，除非该合约买卖在交易所进行。因为财政部担心，《商品交易法》中商品宽泛的定义将使场外交易的国债与外汇在《商品交易法》框架下进行监管。如果没有财政部修正案，这意味着，国债与外汇的场外交易是非法的，除非它们在CFTC批准的合约市场中交易。这一修正案为包括掉期在内的场外衍生品的发展打开了方便之门。

作为一类新型的场外衍生品——掉期率先在外汇领域出现。1981年世界银行[微博]与IBM[微博]公司在所罗门兄弟公司的撮合下完成瑞士法郎与美元的掉期。1982年，利率掉期出现。到1987年，掉期的交易量已经增长到4500亿美元。交易的标的也从金融扩展到商品。1987年4月大通曼哈顿银行提议发售原油掉期，7月美国货币监理署批准了此项计划。同年10月，美联储批准花旗公司的商品掉期发售计划，随后股指掉期也出现。20世纪90年代初，信用违约掉期也出现了。

不同于外汇等金融资产掉期，因为根据财政部修正案，它们的交易已不受CFTC监管。但实物商品掉期交易明显违背《商品交易法》，因为它们类似于期货合约。根据规定，所有涉及到将来交割的商品卖买合约都必须到监管机构指定的商品交易所进行交易，不得进行场外交易。这一基本原则已经执行六十多年了。商品掉期的出现，可能使销声匿迹六十多年的桶店重新泛滥。实际上，CFTC早就担心国会1974年通过财政部修正案可能会削弱CFTC对桶店的监管，而这一担心终于变成现实了。因此，1987年12月，CFTC介入了大通曼哈顿银行商品掉期的调查，有效地阻止了商品掉期在国内的销售。随后，CFTC就此事发布了一个公告，建议修改法规或建议就特定掉期发布监管无异议函。CFTC甚至质疑其它监管机构批准的掉期交易的合法性。公众对CFTC公告的反应非常强烈并且意见分歧很大。有些认为CFTC对掉期的监管权有些过头了，是不负责任的，也是不公正的。有些认为CFTC有权发布监管无异议函，因为这些机构销售的掉期违反了《商品交易法》。在这种情况下，财政部催促CFTC撤回公告以避免监管政策的不确定性引起掉期市场更严重的问题。财政部也要求国会澄清《商品交易法》对掉期及其它OTC交易的适用性，建议1989年国会对CFTC的再授权会议是一个澄清这个问题的好时机。1989年7月，CFTC发表掉期政策声明，指出“大多数掉期交易，虽然具有期货与期权合约元素，但不适合在《商品交易法》下监管”。同时也颁布对包含商品期权和期货，兼具商品期权、期货合约和证券特征的结构性金融工具(当时被称之为“混合工具”)的豁免监管框架。这给市场参与者一个信号，即掉期交易不属于期货，不受CFTC监管。

1992年10月，布什总统签署了CFTC再授权法案，即《期货交易实践法》。该法授权CFTC豁免合格合约参与者之间的掉期交易不受《商品交易法》的监管。1993年1月，CFTC开始豁免特定掉期交易监管。满足以下条件的掉期交易将受监管豁免：掉期交易必须在合格的掉期交易者进行。合约掉期交易者是指受到监管的金融机构、满足一定总资产或净值要求的商业实体、特定的养老基金、州与地方政府及总资产超过1000万美元的个人；掉期交易不可以是同类资产有具体条款的标准化协议的一部分；达成掉期交易条款时，必须把参与方的信誉考虑进去；掉期协议不可以在多边交易执行设施交易。

虽然掉期监管豁免条款为这类交易松绑，但关于它适用范围的担心仍然存在。因为国会从未就没有掉期监管豁免条款的情况下，掉期交易是否应该受《商品交易法》管辖作过结论性的意见。关于掉期的准确身份，例如它们究竟是远期、期货、期权，还是其它东西，仍然是不明确的。在掉期监管豁免条款下，CFTC仍然保留了对这类交易反欺诈、反操纵的监管权。1993年4月，CFTC根据《期货交易实践法》豁免权，豁免了指定能源品种的特定延期卖买合约的监管。

1994年，摩根大通公司发明了在2008年金融危机中臭名昭著的信用违约掉期(CDS)。当时，摩根银行授予了埃克森石油公司48亿美元的信用额度，而这笔信用额度面临埃克森公司海底石油溢出的惩罚性损失风险。摩根银行把这笔授信额度卖给了欧洲重建和发展银行以免除持有这笔信用额度防止埃克森违约需要的准备金。

上世纪90年代，场外衍生品交易爆发的几起风险事件，导致美国各监管机构之间就是否要加强对场外衍生品的监管进行了激烈的辩论。由于受到伦敦等国际金融市场的竞争，为了维护本国金融市场的竞争力，美国决策者支持了反对监管的一方。1999年，由财政部牵头的美国总统金融市场工作小组提交的报告认为，美国对场外衍生品监管政策的不确定性将阻碍金融市场的创新，损害美国在全球金融市场的领导地位。为此建议修改《商品交易法》给场外衍生品交易以明确的法律地位，以促进场外衍生品市场的创新、竞争、效率、流动性以及透明度。

在总统金融市场工作小组的推动下，2000年美国国会通过了《商品期货现代化法案》(CFMA)。该法案终结了几十年来关于衍生品市场，特别是场外衍生品市场监管问题的争论。法案规定：既然大多数OTC衍生产品在老练的参与者之间交易，它们就不必像期货与证券一样遵循现有监管法规。相反，参与OTC交易的市场参与者在一般性的“安全与稳健”的标准下受到它们监管者的监管。CFTC作为衍生品市场的主要监管者在这场争论中败北，仅保留有限的措施去监管OTC市场。国际市场抄袭了美国的模式，金融服务业花了几十年的时间进行艰苦的游说，终于使掉期与期货不同。

显然，这为包括掉期在内的OTC衍生品市场快速发展创造了有利的环境。在2007年信贷危机爆发之时，全球场外衍生品的名义持仓价值约为600到700万亿美元，年交易额约为1800万亿美元。目前在美国衍生品市场，期货的名义持仓价值约为30万亿美元，而掉期的名义持仓价值为250万亿美元。发展历史只有30年的掉期市场规模竟然是160多年历史的期货市场的8倍，足见掉期经历了怎样的野蛮生长。