人民币贬值引发做空铜价 融资铜套利模式是否终结

尽管本周人民币兑美元即期汇率累计涨幅超过400个基点，涨幅超过0.6%，融资铜套利者却依然无法扭转套利收益大幅缩水的尴尬。

所谓融资铜，即国内铜交易商通过银行开出的延期付款(90-180天)美元信用证，将境外现货铜进口至中国保税口岸，一旦注册为保税库仓单就向境内银行申请仓单质押人民币贷款套取大量资金，并赚取一定时期的人民币升值与其他投资收益。

坊间传闻，目前中国进口的70%铜，均与融资铜套利业务息息相关。

然而数据显示，2月底以来，全球铜价跌幅接近6%，今年以来整体跌幅超过13%。究其原因，是人民币连续贬值引发金融市场对中国经济放缓的担忧，导致境外机构疯狂压低伦敦期铜价格套利。

“感觉我们被狙击了。”一位参与融资铜套利的贸易商直言。随着铜价下跌，投行忽然调高融资铜保证金比例，倒逼套利者抛售现货铜止损，导致铜价进一步下跌，众多套利者只能认赔出局。

高盛集团发布最新研究报告指出，近期铜价下跌并不是融资铜套利者止损平仓所致，而是基于中国需求下降、全球铜供应量增长等引发的市场反应。事实上，由于融资铜的套利收益接近10%，目前其规模仍在增长。

这种解释，并不能打消融资铜套利者的疑惑——同样是大宗商品融资业务的抵押品，镍、锌的价格走势为何远远强于铜？而近期伦敦LME交易所铜库存降至2012年以来的最低值26.5万吨，不支持铜价离奇大跌。

保证金比重突然调高

上述贸易商透露，2月底人民币出现贬值期间，投行突然抬高融资铜的保证金缴付比重。

以往，这位贸易商只需缴纳20-30%保证金，就能向境外多家投行申请远期信用证采购伦敦铜，但3月起，这些投行均要求保证金缴付比例超过60%。

“即便去年一季度铜价大跌10%，投行对保证金比重要求都没这么高。”他回忆说。这造成某种恶性循环。一面是众多融资铜套利者无力应对过高的保证金比重，只能提前抛售现货铜归还信用证贷款，令铜价下跌；一面是基于铜价下跌趋势不减，投行进一步收紧融资铜的保证金门槛，倒逼大量套利者加大抛售力度，引发铜价加快下跌步伐。

“也许，这是投行希望看到的结果。”他直言，多家投行年初就开始看跌铜价，如今正好“兑现”他们的预期。

但CFTC持仓数据截至3月11日当周，以投行为主的互换贸易商仍持有44281口COMEX期铜净多头头寸(1口为25000磅)。

“这是表面现象。”一家大宗商品投资型对冲基金经理透露，互换贸易商持有的铜多头头寸，往往是代客持仓，或投行自营部门建立的风险对冲头寸。而互换贸易商所建立的部分期铜多头头寸，是投行基于铜价下跌所做的风险对冲，其目的是用铜“做空”中国经济。

长期以来，多家投行一直用铜进口量增减判断中国经济好坏。而他们做空中国经济的投资逻辑，主要是人民币贬值引发市场对中国经济增长放缓的担忧，拉低全球铜需求，最终买跌铜价套利。

融资铜套利模式被终结？

高盛最新报告显示，当前融资铜规模保持增长，主因是其存在可观的套利空间，其中包括人民币与美元之间的4%利差等。但随着人民币汇率由单边升值转入双向波动，加之中国经济增速放缓，部分投行不得不提高融资铜套利者的保证金比重，将大幅压缩融资铜业务的套利空间。预计未来12-24个月融资铜套利业务将逐步终结。

“投行比较乐见融资铜业务终结，因为他们有更大的套利买卖可以操作。”上述对冲基金经理分析说。融资铜终结的必然结果，是大量用于融资的铜现货回流到投行控制的LME交易所金属仓储交割地，投行一旦拥有更多铜现货库存，借助铜现货溢价交易所获得的利润更加丰厚。

长期以来，国际大型投行利用其庞大的金属仓储网络，刻意压低现货铜交割量，抬高现货交易价格赚取丰厚利润。仅2012年，华尔街十家大型投行来自大宗商品的营收达到约60亿美元，此举最终招致美国金融监管部门着手调查投行是否操纵大宗商品价格套利。

而一位贸易商认为，只要有足够高的套利空间，融资铜业务仍会卷土重来，规模还会迅速壮大。

“融资铜业务是否终结，某种程度与中国货币政策走向存在关联。”一位银行人士分析说。过去3年，借助各类大宗商品融资贸易活动流入中国的外汇资金约有810-1600亿美元。仅在2013年，约42%的新增人民币基础货币来自商品贸易融资活动衍生的外汇占款。一旦融资铜走向终结，中国金融市场资金流动性将受到多大冲击，对相关部门货币政策提出新挑战。