优先股试点将压低国债期货价格重心

尽管3月中上旬资金面持续宽松，但国债期货并没有受益而大幅上涨，总体呈现区间振荡走势。我们认为，“宽资金，紧存款”的流动性结构制约了机构对国债的配置。

信用违约风险在打压了信用债的同时，为利率债带来的避险买盘也有限。进入3月下旬，季末效应和外汇占款下降都将驱动资金面再度趋紧。类债券的优先股试点引发债市资金分流，国债期货价格重心将在振荡中再次下移。

2月至3月中上旬，资金面持续宽松，央行每周的正回购没有对资金面形成冲击。不过，在宽松的资金环境下,银行投资债券的需求依然不强。

导致这种背离的主要原因是“宽资金、紧存款”的流动性结构。货币市场有三个现象值得关注：一是2月份表外融资大幅萎缩，商业银行同业业务受到抑制。二是期限利差在扩大。尽管短端利率持续下行，但长端利率似乎并没有过多下滑。由于商业银行是最大的市场参与主体，这表明商业银行的流动性偏好正在上升，大量资金淤积在短端，并未向长期资产有效转化。三是1—2月，商业银行存款增长乏力。数据显示，2月份金融机构人民币存款余额较去年同期增长12.5%，低于去年同期的14.6%，也低于去年下半年月度均值14%。

统计发现，银行存款的增长与银行放贷规模、银行债券配置的增量存在着较为明显的相关性。存款增长乏力，在商业银行的负债端会降低资产端的久期。此外，在经济下行、政策导向以及信用事件的催化下，商业银行风险偏好下降，被迫持有更多流动性。

未来存款增速还将继续放缓。一方面，以余额宝为代表的类现金理财产品继续分流银行的存款。尽管央行在3月中旬出台了对支付宝等网络金融平台的规范文件，但是并不会阻碍利率市场化下的资金逐利行为。另一方面，央行扩大人民币双向波动区间，贬值趋势尚未结束。再加上银行控制非标增长,相应的存款会减少。因此，后市银行对利率债的配置都不会有增加。

3月21日，证监会发布的《优先股试点管理办法》规定，三类上市公司可以公开发行优先股。一是普通股为“上证50指数”的成分股。二是“以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司”的企业。三是 “以减少注册资本为目的回购普通股的”的上市公司，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。

由于优先股票面股息固定，“赎回条款”可以缩短其实际期限，属于短久期资产，具备“类债券”属性。如果优先股大量发行，效果类似于银行次级债，增大了“类债券”产品的供给。机构和个人投资者都能投资优先股，债市资金面临分流。

对于银行而言，优先股有利于其补充资本金。在银行补充资本金之后，资产扩张能力有所增强，提升其信贷投放能力。由于融资成本较高，债券配置需要匹配的收益率，否则国债不会是银行资产配置的首选。地产企业和其他大型国企在获得优先股试点资格之后，发债的时候会有所平衡。但优先股和发债都面临成本上升的考验，信用证和利率债的利差会导致利率债收益率不会大幅低于信用债收益率。

总之，3月下旬，资金利率触底回升，再加上优先股试点以及银行存款增长乏力的流动性结构，国债期货依旧难以受到资金的青睐。