国债期货慢牛行情仍将延续

上周国债期货TF1403合约到期，共有10手合约进行滚动交割，267手合约进入集中交割。有趣的是，此次交割最大的空头国泰君安期货，恰好是上次TF1312交割时最大的多头，不排除其将上次交割时收到的现券用于本次交割的可能。

最后交易日的交割结算价越高，对于集中交割的空头越有利，反之亦然。这与非交割交易日价格上涨对多头有利的逻辑刚好相反。在3月14日TF1403的最后交易日，其价格出现了明显的跳涨，结算于92.834元。交割相对划算的活跃可交割券140003.IB对应的理论期货价格为92.765元，130020.IB对应的为92.671元，130015.IB对应的为92.625元。可见，最后交割日的交割结算价对于空头更为有利。新的TF1412合约定于2014年3月17日上市交易，挂盘基准价为93.382元。

自2月下旬以来，国债期货主力合约TF1406和现货的走势较为一致，仅在由上涨转为下跌的拐点，期货价格领先于现价。期现价差收敛，继而再度扩大，反映出期货价格较现价更为敏感。

资金面和基本面是影响期现走势的关键因素。较弱的经济基本面数据一直在为价格提供支撑，但对货币政策放松还是收紧的预期左右了市场的波动。

3月4日，28天正回购重启引发了央行回笼力度变大的市场猜想，获利盘纷纷回吐，国债收益率大幅上行。之后央行正回购量上并未加码，资金宽松格局延续，R001回到2013年5月之前的水平，R007更是创出1年半来的新低，市场对收紧流动性的担忧得到缓解。3月13日公布的1—2月份固定资产投资等重要经济数据均低于预期，基本面利好国债期货再度上涨，价格重回92.9压力位。

本周是经济基本面数据的空窗期，开年较弱的经济格局仍将为国债期货价格提供支撑。但随着市场对消息反应的边际钝化，期货价格继续上行的动能有限。3月24日将公布汇丰3月PMI预览值，预计难以有明显起色，对市场冲击有限。资金面上，虽然央行逐渐加码正回购资金的锁定期限，但力度温和。货币政策对经济增长的影响存在时滞，去年6月份的钱荒导致了今年开年的经济增速，这使得央行操作更为谨慎并强调前瞻性，流动性大幅突然收紧的情景难再现。货币政策一直在“稳增长”和“去杠杆”之间平衡，在触及经济增长下限之前，央行将保持适度的流动性。

市场风险偏好的变化是另一个值得关注的点。从理论上讲，“超日债”违约将提高市场对信用风险的关注，利好国债等高信用等级利率债。然而，在违约消息曝出的早盘利率债收益率有一波下行，午盘后再度上行。笔者认为，信用风险偏好的变化将影响金融机构的资产配置习惯，对国债的利好将逐渐显现，不会一蹴而就。

国债期货本周走势将整体呈现振荡向上，TF1406围绕93.9附近盘整。长期来看，国债期货走势将是一个慢牛的过程。经济增长的减速利好债市，货币政策保持中性对债市冲击有限，风险偏好的变化有助于国债价值的重新发现。需要注意的是，保就业、保增长仍是2014年经济工作的重点。若GDP增速跌破7.5%的全年增长目标，不排除新的促增长政策出台，预测逻辑需要重演。动态地来看，国债期货回暖仍将延续一段时间，此时或许正是投资的最佳时期。