豆粕或将再度面临破位下跌

按当下12月20日的美盘，南美贴水及国内现货价格，江苏地区的油厂榨利小幅回升，但仍有-20元的亏损，主要受助于东南亚棕榈油去库存及国内豆油库存持续下降预期推动的植物油反弹，豆油现货报价反弹80-100元，榨利修复20元左右。巴西买船的盘面榨利虽有Dec-Febr月份贴水持续下调的利好，但仍显著是负值，由此市场出现了不可回避的矛盾，即2-3月产销出现缺口而榨利却偏低。

虽然国内显著缺豆的逻辑基本被市场证伪，但未来3个月的到港量仍有明显的不足，按我们的进口模型测算，假定2019年全年进口8400万吨，当前预期的2019年1-3月550,320,550万吨的预计到港量的进口节奏将存在303万吨的短期供应紧张。目前的榨利环境和基差的销售现状（高位基差几乎无人接盘，对1909+30刚性需求的饲料厂提前储备）也并不允许油厂新增进口，那么矛盾也就产生了。

上周（美豆01合约价格920左右）我们关注到对巴西大豆盘面榨利恶化到-120元每吨（上周存在多数工厂被迫停售低价的油粕现货），我们提出看好榨利修复的操作建议：1、在豆油库存下破170万吨，而马棕榈油库存创300万吨以上兑现的时点，尝试做植物油Y05，P05的反弹，本周有了百点收益；2、01合约连粕显著跌破成本，尝试01-05合约的正套，价差从220反弹至250左右。随着豆油反弹和美盘走弱，榨利修复了近100元，但市场负榨利的症结未除。

在低榨利环境下的思考：1、当即时的盘面榨利跌破100，现货榨利跌破150，上游挺价销售的意愿必然增强，特别注意的是在巴西贴水报价持续跳水后（1月从397到160），实际的榨利水平或远低于即时的榨利计算。2、粕价大幅回落后，下游备货积极性尚未显著放量，未来50天将继续出现相对刚性的下游补库，油厂有理由适当控制低价货源销售。3、负榨利和基差的销售不畅，直接导致远月的船期相应不足，基差难有显著下跌空间（当下江苏市场基差2-3月1905+200,4-5月1905+110,6-9月1909+40）。

2018/19最大的扰动集中在猪瘟对次年消费的负面预期上而非中美的谈判，贸易战升水已经基本完全挤出，在全球供应充裕和国内被动下降需求的背景下，这个升水也基本再难注入，而国内投机者本阶段主要交易美国天量库存向中国转移的可能性+国内猪瘟阴霾长久萦绕+巴西1.24亿吨以上丰产预期，因此05合约虽然到了市场全面一致性看空的局面，但仍未快速下破，此处值得谨慎。除了各地猪瘟的持续公开，市场很难找到新增的利空因素，而未来榨利的修复或更为确定，如何修复？1、美豆下跌而05相对坚挺，外盘下跌的驱动仍然是中国需求的缺位（300-500万吨的协议性进口跟以往的中美3200万吨贸易不是一个量级）；2、连盘M05，Y05上涨，豆油的驱动仍然主要在压榨减少带来的降库存逻辑，但豆粕的驱动仅剩统计性逻辑。

一般来说，国内的豆粕源头是靠美豆定价的，近三年统计上连粕/CBOT/汇率的均值为0.455，当下仅为0.42，故存在短线估值修复机会。近一个月以来，市场识尽M05的基本面，做空本就是明牌，其三个逻辑（美国天量库存向中国转移的可能性+国内猪瘟阴霾长久萦绕+巴西1.24亿吨以上丰产预期）逐步让机构相信跌回2450的可能性，长周期个人对豆粕持偏空预期，油粕比看多。在榨利逻辑上总体看修复，一是3月之前-150的盘面榨利一定是个短线试多油粕的锚；二是03-05合约的正套仍比单边空05合约更安全；三是在负榨利导致未来买船不足的预期下，现货基差将高位震荡，但未必是买入时机。