期指上下两难 后市板块分化会持续

5月初以来，受央行定向降准措施等利好刺激，A股出现反弹。从A股驱动逻辑来看，信用收缩对A股的压力短期尚无法解除。预计后市期指整体会维持区间振荡走势，板块分化会持续。中期来看，代表小盘股的IC，相对于IF和IH反弹潜力更大。

纳入MSCI对冲A股下行压力

5月14日，MSCI公布了235只A股股票即将在6月1日入到MSCI相关指数当中。外资机构对A股的投资逻辑是基于全球资产配置角度考虑。发达市场股市和新兴市场股市，两者强弱关系类似A股的大小盘股。统计历史数据发现，发达市场股市和新兴市场股市强弱大约7年一个轮换，但这一轮新兴市场股市强于发达市场股市持续时间明显缩短。2010—2016年MSCI发达市场股票指数强于新兴市场。2016年下半年以来，新兴市场股票指数相对发达市场股市偏强，持续大约两年。2018年由于美元持续走强，包括阿根廷、巴西和土耳其等股市大跌，货币大幅贬值，这在某种程度上削弱了国际投资者对新兴市场国家股市的购买意愿。

不过，在新兴市场里面，中国A股是资金配置较好的选择，原因在于中国经济增速整体较高，韧性较好，外债不高。A股的估值和盈利匹配度不错，主要板块的净资产收益率（ROE）持稳。外资流入对大盘股或者白马股的跌势有对冲作用，跌势会相应放缓。

信用收缩对股市冲击尚未结束

4月以来，在紧信用背景下，信用债市场违约事件不断增多。截至5月20日，2018年共有20只债券发生违约，合计违约规模超150亿元。2017年同期仅有10只债券发生违约，合计违约规模不到80亿元。

在营收增速回落的情况下，2017年下半年以来，A股上市公司出现现金流入减少和流出增速增加的情况。其中，非金融A股货币资金同比增速在今年一季度已降至个位数水平，上市公司整体存在资金面恶化的情况。

从本轮债务违约来看，不同于以往，当前债务不完全是企业现金流的问题，更多的企业再融资出现问题。债券融资难以放量，资金对信用评级较低的企业债券购买意愿大幅下降。尽管金融市场流动性总体宽松，但信用利差继续扩大。

因此，央行降准等措施并不能解决债券融资问题。从高层表态来看，投资者必须承担相应的信用风险，不能指望政府出面兜底。如果宏观环境不发生改变，年内还会发生信用债违约的现象。

在过去信用收紧的环境下，股票市场通常都是下跌的。不过，过去信用收紧的时候，股票市场出现下跌有一个很重要的原因是通胀率往往很高。当前，中国通胀温和，股票市场不大可能出现同步集体的持续下跌，市场走势更多体现的是分化。从过去的经验来看，小盘股的表现可能好于大盘股。

综上，经过供给侧改革，中国经济韧性增强，上市公司ROE保持平稳。中国并不存在高通胀以及货币紧缩的压力，A股并不具备持续大幅下跌的压力。不过，A股中期也并不具备大牛市的基础，可能会出现分化的特征，中期小盘股反弹力度强于大盘股。