美联储谨慎行事 宽松政策束之高阁

6月21日凌晨消息，美联储麾下联邦公开市场委员会(FOMC)在结束为期两天的会议后宣布，0-0.25%的超低利率将维持到2014年末不变，扭曲操作(OT)将延长，额度增加2670亿美元。

决议中并无对QE的进一步暗示，因此市场先前再度抬头的宽松预期再受打击。温和依旧的货币政策能否实质性解决美国经济当前存在的各种问题？下面我们将从对美国经济现状的简要分析中寻找这一问题的答案。

首先是就业方面，美国月度失业率在上半年连续下降，但新增非农就业人数自2月份开始逐月大幅减少，显示美国经济创造新就业岗位的能力已经开始出现明显衰弱。同时，从每周公布申请失业金人数数据可见，到2012年4月初，首请失业金人数延续一年的连续下降趋势已被终结，开始逐步掉头向上，连续申请失业金人数则在4月底开始出现趋势扭转。5月份失业率近一年来首次上升则是对上述数据最终的滞后反应。

其次是景气调查方面，Sentix投资信心指数自3月份开始已呈现逐月下滑，到6月份甚至跌至0线以下；密歇根大学消费者信心指数在5月份之前仍连续上涨，到6月份才大幅下挫5个百分点。二者表明当前美国投资环境和消费者预期均出现明显恶化。5月份制造业和非制造业PMI指数也较先前月份出现明显降幅。分项目来看，5月份制造业PMI中，新订单指数领增，但出口部分降幅较大，表明外围经济环境的恶化正在对美国经济构成实质性影响；5月份非制造业PMI各分项表现与制造业类似，亦呈现出内热外冷的状态。

再次为价格水平方面，美国季调CPI和PPI在今年上半年连月下滑，5月份同比PPI更是跌至近两年半以来新低，二者差值为负，表明企业经济利润萎缩严重，而5月份同比CPI也已经成功降至1月份美联储规定的长期通胀水平2%目标之下。但扣除了能源和食品价格的核心CPI和PPI数据在上半年基本保持稳定，表明CPI和PPI的下滑主要是受油价下跌等局部价格变动或季节性因素的影响，故上半年二者齐头并进的下跌趋势并不稳定，如下半年油价显著反弹，二者仍有较大可能再度进入上升通道。

最后是利率市场方面，自2011年底扭转操作正式实施以来，美联储为提高短期利率并压低长期利率所作出的努力成效显著，隔夜利率持续高位震荡，同时长期国债收益率一路走低，结合希腊主权债务危机和西班牙银行业危机的不断恶化，疯狂涌入美国利率市场的资金将美国十年期国债收益率压低至1.5%的历史低位。但这也同时意味着扭转操作被进一步延长，长期利率继续走低的空间已经不大。

上述分析表明，就业状况、外围环境和市场信心的持续恶化在近期正逐步成为美国经济复苏的绊脚石，因此市场先前对美联储适时出台宽松政策的普遍预期不无道理，况且连续走低的CPI和PPI数据也被解读为美联储政策宽松的依据和推动力。

但结合先前分析可知，近期CPI和PPI数据的逐月走低主要受能源价格大跌和季节性因素影响，进入7、8月份如能源和食品价格出现季节性反弹，则美国国内物价水平势必再度走高，到那时宽松政策的副作用将使通胀变本加厉，背离年初美联储设定的国内通胀2%的长期水平。

何况6月初伯南克国会证词对当前经济形势判断的乐观程度明显好于上次，这暗示了一个在经济最糟糕的时刻未能推出的应急措施在经济逐步向好的阶段就更不太可能得以施行。不过伯南克也一再表示如经济出现恶化或金融危机再次爆发，美联储将毫不犹豫采取行动，因此，6月份美联储对宽松政策束之高阁不应被解读为美联储对QE彻底放弃，而应当被解读为联储首脑对潜在通胀问题的顾虑和对国际经济形势继续恶化抱持的否定态度。

另外，美国当前长期利率的低位运行趋势主要受避险资金推高美元资产所致，那么如果第三季度欧债危机迎来重要转机，避险资金势必将逐步退出美元资产，这意味着美国当前较低的长期利率水平将无法在未来得以有效维持，因此，适度扩大并延长扭转操作的规模和时间就显得非常有必要，同时这也与美联储暂不实施新的宽松政策的顾虑相一致，说明美联储对欧债问题前景持谨慎乐观态度。

总之，对能源和食品价格大幅反弹的顾虑和对于欧债危机谨慎乐观的预期让美联储暂时搁置了刺激效果和副作用同样显著的量化宽松政策，并继续选择相对保守的扭曲操作来应对当前的经济困境。但从美联储当前态度来看，如国内外经济环境持续恶化，我们认为不能排除下次货币政策会议上美联储采取积极行动的可能性。