国债期货折射利率市场化

国际的成功先例

十几年的证券期货交易经历，让姜慧对国内外的金融交易品种与市场都有着较深的了解，姜慧对新金融记者表示了他对国债期货的见解和看法："虽然国债期货曾在1995年被机构恶意疯狂炒作，但就这个交易品种来说，国债期货本身没有错，出问题的是我们当时对金融市场的理解认知还不足，方方面面的监管政策和制度跟不上，又碰上了有能力钻空子的人才横生出事端，这就像一把菜刀不会有错，被歹人利用了就会闯祸。从很多国家几年甚至几十年的实际运行情况来看，国债期货对于国民经济都发挥了积极的作用。"

自从去年传出国债期货有望上市的消息之后，一德研究院的分析师李婷婷就开始了对国际市场上国债期货发展与功能的研究，她也向新金融记者介绍了国债期货的诞生背景与演变：上世纪70年代，由于严重的经济滞涨局面、布雷顿森林体系的解体以及受到石油危机的影响，西方国家经济发展非常不稳定，为了治理国内经济与稳定汇率，弗里德曼的货币主义政策受到各国政府的青睐，纷纷推行金融自由化政策，导致利率波动日益频繁且十分剧烈，各类经济体面临巨大的利率风险。为了降低利率波动的风险，1975年10月20日，美国芝加哥期货交易所推出了历史上第一张利率期货合约--政府国民抵押协会抵押凭证期货合约，这标志着新的金融期货合约的诞生。

1976年1月，芝加哥商业交易所国际货币市场分部推出了13周的美国国债期货合约，取得了极大成功。1977年8月，芝加哥期货交易所又推出了美国长期国债期货合约。此后，新的国债期货品种不断涌现，例如1979年7月芝加哥商业交易所国际货币市场分部推出的4年期的中期国债期货等。为了满足管理利率风险的需要，各种品种的利率期货品种纷纷在世界各国推出并获得了巨大的发展，上世纪八九十年代欧洲各金融中心和亚洲的韩国日本也推出了各自的国债期货。

发展中国家中，印度在2003年5月推出了国债期货。2005年10月，墨西哥的短期利率期货合约推出并获得了巨大的成功。目前，以国债期货为主的利率相关的期货在全球期货市场中占有重要的地位，已经推出国债期货的国家，对国债期货整体做出的都是正面的反响和评价。

国内发展曲折

新金融记者了解到，我们国家在上世纪90年代初也曾进行过国债期货的交易试点，但由于多方面因素导致当时的市场的投机和价格操纵现象异常严重，国债期货交易从1992年12月开始后仅仅经过两年多的试点后就被有关部门叫停。同样关注国债期货的国都期货分析师李健还向新金融记者介绍了国内国债期货的发展历史。

李健将我国的国债期货所经历的历程分为了四个阶段，第一个阶段是1992年12月上市到1993年6月的初始清淡期。1992年12月28日上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。在此后的近半年的时间里，投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄，国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口。(编者注：当时国债期货交易数量按"口"交易，一"口"期货对应2万元面值的现券，交易保证金为2.5%。)

到了1993年的下半年，当时国内的国债期货便开始出现了活跃的迹象，1993年7月10日财政部公告称，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴，国债收益率开始出现了不确定性，也正是不确定性这只野鸭为国债期货这一池春水带来了最早的生机。

亲眼目睹了在上世纪90年代国债期货从上市到被叫停的姜慧告诉新金融记者，虽然市场的不确定性可以让上市初期一度死气沉沉国债期货泛起波澜，但是这种不确定性在内幕消息，过度甚至恶意投机都不能被控制的当时，形成的不是合理的波动，而最终是从沸腾的水花演变成了灼人的狂涛巨浪。

按照李健的划分，到了1994年的后期，国债期货进入了快速发展期，特别是1994年10月以后中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性再次为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日渐火爆。

因为贴补不贴补，贴补多少都是人定的，各种有关这方面的消息成为参与国债期货交易者梦寐中都期待获得的东西。回想起过去，姜慧认为当时参与市场的交易者已经对信息的不对称有所察觉，甚至可以说有人利用自己所掌握的信息优势乃至资金优势进行投机，肆意炒作，一夜暴富的现象都是存在的，而这方面的监管已经可以感觉到是完全落后了。

不能约束疏导进行利用的河流最终变成了洪水猛兽，就在国债期货如同脱缰的野马飞奔的同时，"314风波"、"327、 319国债事件"接连爆发，尤以1995年的"327国债事件"影响为最，"327国债事件"不仅暴露了信息保密监管上的疏失，也暴露了监管机构、交易所在交易制度，交易风险控制上的漏洞。交易失败者万国证券难以弥补的56亿元亏损以及整个事件显现出来的顽童期市场疯狂无序的面目让监管层也感到大为震惊。姜慧告诉新金融记者，在当时那种情况下，根本顾不上什么祛病除根，只有先治标再说，就这样，1995年5月17日中国证监会发出《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货被迅速地画上了句号。

需要补上的一课

国际上成为成功金融工具典范的国债期货，在上世纪90年代我们拿过来使用的时候竟然遇到如此多的挫折，这个问题至今还让姜慧陷入沉思，但有一点他是肯定的，"国债期货不应背上无辜的骂名，房间再冷也不能埋怨温度计。"

对于国债期货在国民经济中可以起到的作用，国都期货分析师李健为新金融记者做了深入浅出的讲解，他举了一个例子作为说明，比如一个企业需要在半年后贷款，但是半年之后的利率企业是无法确定的，如果这个企业可以接受当前的市场利率，那么这个企业可以按照他们准备贷款的数额卖出国债期货，也就是做空国债期货来进行套期保值，避免未来利率上升而带来的贷款成本增加。

对于企业、银行等利用国债期货的原理，在国外有多年研究学习经验的一德期货分析师李婷婷告诉新金融记者，一般来说，国债发行后票面利率水平可以保持稳定的状态，而市场的利率水平却因为供需等因素处在波动当中，当市场利率水平下跌，国债的市场价格就会上升；反之当市场利率水平提高时，国债的市场价格就会下滑，有一个公式可以用来计算国债的市场价格，即票面利率与市场利率之比再乘以国债的面值。正是由于上面的价格规律，再加上国债期货这个市场工具，各类未来有资金借贷业务的金融机构就可以提前对由市场利率变化造成的风险与不确定性进行管理。

就在上周，除了进行股指期货交易之外，姜慧还托朋友找到了国债期货的模拟交易软件安装在自己的电脑上，虽然他不能参与交易，但是各种有关国债期货的讲座培训他却是热心地参加，几场课听下来，姜慧对国债期货已然有了全新的认识。"作为个人投资者，我还是很愿意参与国债期货交易的，监管层估计也会放开个人投资者准入，毕竟我们是市场流动性的重要组成部分。"姜慧也把他这一段时间对国债期货的思考告诉了新金融记者，从上世纪90年代到现在，不管是监管层还是投资者从上到下对金融市场的认识已经有了根本性的变化，即便是个人投资者也不会把国债期货简单地看成投机品种，何况现在监管层更强调的是衍生品的金融工具作用，风险控制、交易制度上已经和上世纪90年代不可同日而语了。"回头看看过去，国债327事件的时候大家是在'炒'贴补，炒国债自身的不确定性，而现在我明白了，国债期货'炒'的应该是市场利率，至少应该是对市场利率的预期和判断，这样说起来，国债327事件不仅是疯狂，还有一点可笑，现在真是认知不一样，市场也不一样了。"

对于国债期货的价格影响因素，国都期货分析师李健告诉新金融记者，货币供应量、经济发展状况、政府财政收支乃至国外货币流动性等都与国债期货价格具有相关性，但核心的要素还是市场的利率水平。以当前为例，市场真实的借贷成本远远高于银行利率，各种风险都在隐藏中聚集，这个时候迫切地需要有国债期货这样风险管理工具对冲潜在的风险，但是国债期货的推出还需要一个真正市场化的利率环境，如果没有以市场为准绳的利率规则，还是依靠人为制定金融机构利率，国债期货就仍有重蹈"327国债事件"覆辙的可能，也很难发挥国债期货真正的金融工具作用。从上面的分析来看，国债期货虽然仅仅是开始了模拟交易，但这个小小的端倪所折射出来的或许是监管层有意推进利率市场化的意图和目标。"327国债事件"始末

1995年初，根据当时国内的通货膨胀率以及保值贴息率，时任万国证券总经理，坊间称为中国证券教父的管金生预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，327国债将以132元的价格兑付。因此当市价在147-148元波动的时候，万国证券联合辽宁国发集团，成为市场空头主力。而另外一边，当时的中国经济开发有限公司(简称中经开)却非常有信心地持有相反观点而成为多头主力。

1995年2月23日，财政部发布公告称，327国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。随后辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空头极其不利的情况下由空翻多，将50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多，327国债在1分钟内涨了2元。这对于万国证券意味着一个沉重打击--60亿人民币的巨额亏损。管金生为了维护自身利益，在收盘前8分钟时，做出避免巨额亏损的疯狂决定：大举透支卖出国债期货，做空国债。下午4点20分，在手头并没有足够保证金的前提下，空方突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。而这笔730万口卖单面值1460亿元。当日开盘的多方全部爆仓，并且由于时间仓促，多方根本没有来得及有所反应，使得这次激烈的多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。而另一方面，以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损。

2月23日晚上10点，上海证券交易所在经过紧急会议后宣布：23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是说当日收盘前8分钟内多头的所有卖单无效，327产品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

2月24日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，加强了风险管理并对相关问题进行处理。

当年3月份全国"两会"召开之际，全国政协委员、著名经济学家戴园晨发言，要求对万国证券违规予以严肃的查处。

5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市2年半的国债期货最终消失，中国第一个金融期货品种宣告夭折。

9月20日，国家监察部、中国证监会等部门都公布了对"327事件"的调查结果和处理决定，决定称，"这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发(集团)公司引起的国债期货风波。"决定认为，上海证券交易所对市场存在过度投机带来的风险估计严重不足，交易规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成极坏的影响。经过4个多月深入调查取证，监察部、中国证监会等部门根据有关法规，对有关责任人分别做出了开除公职、撤销行政领导等纪律处分和调离、免职等组织处分，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，对违反规定的证券机构进行经济处罚。