利率周期处于牛市尾部阶段 2023年国债维持震荡偏空思路

站在2022年年尾来看，年初对于国债市场“上半年重点关注机会，下半年集中关注风险”的判断基本符合年内市场走势，国债行情周期特点依然显著。从一轮利率周期持续时间来看，目前国债市场已经进入本轮利率周期的尾声，2023年国债市场大概率面临牛熊转折，市场收益率将波动上行。

2022年国债期货市场参与度继续提升。截至11月末国债期货三品种日均成交规模超13.3万张，较2021年增长47%。国债期货三品种日均持仓规模达到30.2万张，较2021年大增41%。随着5家国有银行以及7家保险公司相继入市，未来市场仍有巨大的增量参与需求。预计，在主要持券机构相继进入国债期货市场后，期债的市场功能将得到充分发挥。

回顾年内债市运行，2022年国债期货价格呈现高位宽幅震荡表现。11月份以来债市迎来一轮高位调整，国债期货三品种价格均跌破本轮上行趋势线，这意味着本轮利率周期牛市结束。预计2023年国债期货价格震荡下行，市场收益率水平有望逐步走高，金融市场股票、债券市场牛熊转换。国债市场市场价格风险逐步加大，建议持券机构逐步调整持仓机构，降低持债配比和久期，或者利用国债期货进行利率风险管理和久期管理。

从经济与政策逻辑来看，2022年全年国内经济总体呈现“前低后不高”的表现，基本面较弱，2022年全年市场收益率总体于低位运行。预计2023年国内货币宽松效果将在信用条件上得以显现，叠加同比基数效应对经济数据的影响，2023年国内经济条件将显著好于2022年，基本面驱动下国债市场将面临牛熊转换。

从债券市场发行与融资来看，2022年稳增长压力较大，为增强财政支出力度尽早发挥资金和政策效益，2022年政府债券发行前置特点明显。从二级市场来看，2022年现券市场收益率呈宽幅震荡表现。从收益率曲线结构来看，市场收益率形态变动不大，总体呈现平行变动。2023年随着政策效果显现，预计收益率曲线将经历“熊平”到“熊陡”的过程。我们预计2023年10年期国债收益率运行区间2.8%-3.2%。

从国内外市场相对估值价值来看，2022年俄乌地缘政治冲突以及各国对相关地区的制裁措施导致商品市场供需紊乱，金融市场波动加剧。2022年全球主要经济体通胀水平上升至近几十年高位，海外主要央行货币政策全年收紧，海外主要市场国债收益率普遍大幅上行。2022年受国内外经济所处阶段和政策差异影响，人民币贬值速度加快，这对国内金融市场的估值水平形成压力，同时也制约货币政策的宽松空间。2022年中美利差倒挂水平不断加深，年内最高达到150bp左右，国内外利差的收窄导致国内债券在国际市场上的相对吸引力下降，境外机构连续9个月减持人民币债券，累计减持规模超7000亿元。2023年随着美债收益率见顶回落，国内债券市场开放程度的提升以及人民币国际地位的增强，外部条件对于我国债市影响将逐步减轻，国内债券将重新吸引海外主动和被动资金加大配置力度。

展望2023年，我们认为目前利率周期处于牛市尾部阶段，市场收益率继续下降空间有限。2023年国债市场面临国内经济修复，宽信用效果显现等因素的压力，建议交易性资金短期以震荡偏空思路操作，把握收益率拐点后长期做空交易机会。配置型资金建议降低持仓久期，利用国债期货进行空头对冲或久期管理。

（来源：方正中期期货）

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