多空博弈进程中 国债期货进一步上涨空间有限

5月18日，国债期货各品种主力合约全线下跌。截至下午收盘，十年期主力合约跌0.04%；五年期主力合约跌0.01%；二年期主力合约跌0.01%。

中国央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，另有100亿元逆回购到期；中标利率2.2%，持平上次。

利率债供给压力有限，资金面大概率维持平稳局面。

从实际发行来看，截至2021年5月16日，地方债发行明细已经披露至5月21日，5月1—21日地方债发行规模为4636亿元。其中，按计划发行3341亿元（新增地方债1867亿元、再融资1474亿元），已披露计划之外的发行规模为1195亿元（新增地方债828亿元、再融资债367亿元）。整体看，5月地方债发行压力远小于2020年同期，预计5月地方债净融资规模5000亿—6000亿元，远低于2020年同期地方债1.2万亿元净融资规模。叠加央行前期“为地方债发行创造良好流动性环境”的表态，以及7月前后重大事件维稳预期下，资金面继续保持平稳的可能性更大。

经济动能转弱迹象明显，对债市支撑增强。

最新公布的4月经济数据显示1—4月，全国固定资产投资（不含农户）143804亿元，同比增长19.9%；比2019年1—4月增长8.0%，两年平均增长3.9%。其中，民间固定资产投资82519亿元，同比增长21.0%。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）增长1.49%。地产投资方面，销售拿地建安均放缓，房企开工意愿不足。工业生产方面，4月工业生产低于预期，工增两年平均增速为6.8%，略高于上月，但主要是因为2019年3月基数较高导致4月数据从两年平均同比的角度来看高于3月。

然而无论是月初公布的PMI生产指标还是工增环比指标来看，本月的工业生产都是有所放缓的，而基建投资增速放缓也显示了广义信贷收紧对于基建项目的制约。消费方面，4月消费不及预期，反映消费的复苏依然偏慢，对经济的支撑力度不足。

分析认为上游通胀起来的背景下，对下游开始产生挤出，整体经济动能有回落迹象。上下游的分化意味着一定的“滞胀 ”风险，货币政策在资金面维度不会出现收紧，更多还是信贷等广义流动性的控制。如果后续美国通胀风险升温，美联储提前收紧，叠加国内上游调控政策，上游价格的上涨难以持续，PPI的环比和同比高点大概会落在二季度，而经济动能的高点也类似。债券收益率仍有望逐步小幅回落。

当前我国货币政策正面临着“增长、通胀和独立性”的新三元悖论。在新三元悖论框架下，当前经济增长仍是我国货币政策关注的重点，货币政策短期内大概率维持现状，明显收紧和宽松的概率均不大，未来如果美联储退出宽松政策，中美利差缩小至100bps以内，或PPI上行引发全面通胀，则不排除货币政策边际收紧甚至加息的可能。当前货币政策维持稳定，债市对利多因素表现有所钝化，多空博弈进程中，料债市进一步上涨空间有限，持续突破前期低点的难度较大。

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