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多空因素交织 国债期货维持宽幅震荡-第2页

从走势来看,7月份国债期货行情犹如过山车,多空因素不断交织。7月初PMI数据超市场预期,股市大涨压制期债。7月中旬“股债跷跷板”效应减弱,中美关系紧张引发避险情绪抬升,期债有所回暖。7月下旬以来,避险情绪抬升、经济数据向好、股市反弹、通胀变化以及债券供给忧虑增加等多空因素交织,期债又开始震荡走弱。

通胀方面,目前猪肉价格重回上行,结构性通胀再度引发市场担忧,但是2019年四季度CPI超预期上行的时候,央行却下调了MLF利率5bp,这意味着央行对结构性通胀的容忍性更强,因此如果未来CPI再度走强,货币政策大概率不会收紧。供给因素和通胀因素对债市利空,中美因素和股市因素对期债有利,因此短期来看期债在多空因素交织下或继续宽幅震荡。

中长期来看,基本面的变化和货币政策的行动至关重要。疫情以来,宽货币和宽信用交替发力,目前仍处于宽信用的周期中,典型的代表就是社融的不断扩张。从社融存量增速和银行总资产增速的角度来看,2017年影子银行清理整顿后二者的相关性不断提升,但是今年6月份,社融存量同比仍在攀升,但是银行总资产增速却出现了明显的回落,二者的背离或预示着未来社融的触顶。如果社融触顶,将意味着扩张的信用将暂告一段落。

从资金方面来看,目前市场资金利率虽然有所回升,但是依旧较为宽松。但是从结构上来看,同业存单利率的上行或引发资金面的紧张,而同业存单利率上行源于监管层对银行结构性存款的打压。今年上半年,小微企业受到疫情冲击较为明显,货币政策不断加码宽松,企业融资成本下降,企业票据利率也不断回落,因此“票据贴现-购买结构性存款-再开票”的套利方式逐渐兴起,而6月开始监管部门开展窗口指导,要求压降结构性存款规模,要求在今年年底前,逐步压降至年初规模的三分之二。

据数据显示,中资银行结构性存款规模在今年年初的时候已经超过10万亿元,今年4月份规模更是上升至12万亿左右,6月份窗口指导下,结构性存款环比已经减少了1万亿元,如果按照年初的水平来看,还需要压降至少3万亿元的结构性存款。结构性存款的压降需要其他负债来进行弥补,截至7月24日,同业存单发行规模已达到1.29万亿,连续两个月出现回升,市场预计净融资规模环比也将大增近4000亿元。但是相比起同期1万亿结构性存款的压降,同业存单的净融资量依旧较少,这可能也是6月份银行总资产出现回落的原因之一,而在此背景下,同业存单发行利率不断飙升,截止目前发行利率环比6月份至少上行了50bp。

目前同业存单利率与隔夜回购利率出现了背离,如果后续银行负债压力不减,且央行继续维持中性态度的话,不排除资金利率全面收紧的情况,鉴于当前长短端利差恢复至年初水平,如果资金利率大幅上行,长端债券利率亦会出现同等幅度的调整。

因此整体来看,期债短期内仍受到多空因素交织的影响,走势或仍以宽幅震荡为主,中长期来看需要关注银行负债结构变化下带来的资金利率变化,如果央行继续维持中性态度的话,不排除资金利率全面收紧的情况,鉴于当前长短端利差恢复至年初水平,如果资金利率大幅上行,长端债券利率亦会出现同等幅度的调整。

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