货币政策仍将是主导 国债期货市场开始回调之路

此前货币政策宽松已经取得十分显著的成效，因此短期内疏通货币传导渠道优于加码货币宽松。但是国务院领导人认为特殊时期应有特殊政策，要进行适当的“放水养鱼”，因此货币政策基调没有发生实质性的变化，6月货币政策宽松仍可期待，期债上行的逻辑仍在。

4月底，当“两会”召开日期确定了之后，国债期货便开始了回调之路。5月以来，期债一方面不断回调，另一方面，每日的波动性显著增加，这是由于市场对于政策预期不同造成的。目前央行重启逆回购有意维稳市场，但是公开市场操作利率的持平依旧对多方不利。后市来看，央行认为此前货币政策宽松已经取得十分显著的成效，因此短期内疏通货币传导渠道优于加码货币宽松。但是国务院领导人认为特殊时期应有特殊政策，要进行适当的“放水养鱼”，因此货币政策基调没有发生实质性的变化，6月货币政策宽松仍可期待。

从政策角度来看， 5月以来专项债发行量有所增增加，财政部已经分三批提前下达2020年部分新增专项债限额2.29万亿元。其中第三批下达1万亿元，要求力争5月底发完。5月初以来，专项债发行量已经接近6000亿元，本周还有近4000亿元专项债即将发售，面对天量的专项债供应，市场的担忧并不是资金面的收敛上，二是基本面的回暖上，最为明显的表现就是在向下回调的过程中，2年期国债和5年期国债的表现要明显好于10年期国债，这也使得5月以来国债期货从“牛陡”变为了“熊平”。

历史上看，2008年以来共有5次较大的“牛陡”行情，分别在2008.10-2009.01；2011.09-2011.11；2012.02-2012.06；2014.01-2014.03；2015.03-2015.06，而前三次之后演变成了“熊平”，后两次则演变成“牛平”。“熊平”最大的促发因素是基本面发生了本质变化，使得悲观的经济预期不断修复，这期间多也伴随着财政政策的发力。而“牛平”则是基本面没有出现本质的改善，货币政策与财政政策错位，逆周期政策依旧由货币政策主导所致。在“两会”召开之前，市场对财政政策预期较强，因此5月期债的回调变成了一次“熊平”。但是随着两会政策的明朗，这一趋势有望向“牛平”转换。