纸浆价值中枢抬升的基调已成-第3页

造纸利润高企 浆价拐点可期

过分依赖供应端改善，难以支撑浆价走出熊市，反转关键在于终端需求好转。2018年年中终端需求转弱导致需求预期恶化，纸厂、经销商纸品库存累积，在长达半年纸品去库存周期中，原料需求下滑，库存压力自下而上传导至上游，造成了木浆库存高企的局面，浆市迎来了长达半年的下行周期。由于利润下滑，今年三季度浆厂检修不断，但影响有限。第一，当前检修主要集中在加拿大和欧洲的高成本木浆品牌，而智利木浆为代表的低成本针叶浆仍有30%以上的毛利率，未来检修可能性不大。第二，库存结构严重失衡，阔叶浆的天量库存是问题的根本，检修主要集中在针叶浆厂，矛盾本质难改。第三，阔叶浆主产国成本偏低，即便阔叶浆外盘价格已经下调至2012年以来的历史低点，巴西金鱼的毛利率水平依然超过50%，指望阔叶浆厂因亏损减产较难。第四，今年9月，由于欧洲消费好转和国内纸厂旺季带动的补库需求，全球库存持续增长的趋势有所缓解，加上阔叶浆垄断程度高、外商挺价能力强，阔叶浆价继续下调至浆厂盈亏平衡点并带动浆厂被动减产的可能性较低。因此完全依赖供应端好转进一步改善木浆基本面的想法不太现实，木浆基本面的扭转更多需要需求端发力。

除了一直以来关注的木浆进口利润倒挂问题，我们观察到年初以来，文化纸、包装纸涨价不断，涨幅接近500—700元。支撑涨价的核心逻辑在于成品纸厂商和经销商长达半年去库周期的结束以及旺季因素导致的纸品库存进一步下降。文化、包装纸经历了半年多的上涨行情，纸企利润扭亏为盈，纸品毛利率快速回升，部分纸种利润水平已经达到近四年来的最高点。截至9月底，双胶纸利润已经超过20%（部分品牌达到28%）、铜版纸毛利率接近18%（部分品牌已经超过18%），白卡纸利润在18%左右。浆价和纸价的剪刀差已经拉开到一定程度，造纸利润收窄将是必然趋势，纸品库存水平不支持纸价下跌，剪刀差的修复只能依靠需求端配合，带动木浆价格向上收敛、造纸利润向上游传导。虽然目前纸价上涨缺乏需求拉动，利润传导不畅，但是木浆进口利润倒挂状态的改变只是时间问题。