铝市7月以来窄幅震荡 铝价短多中空-第3页

铝土矿是氧化铝成本构成中最主要的部分，矿价的高低也基本上决定了成本线的高低，因而我们把焦点往产业链上游回溯，研究矿石供应端情况以及矿价近期的走势。由于2016年以来北方地区的矿山环保政策趋严，露天矿山综合整治方案的出台使得铝土矿的开采受到了很大限制，供应方面的偏紧致使当地铝土矿价格明显冲高。2019年6月河南地区的环保检修技改政策再度趋严，6月上旬三门峡地区A/S 5.0的铝土矿甚至冲到了506元/吨的高位，而相比之下西南地区的铝土矿供应相对宽松，但2019年6月广西省的环保督察也较为严格，部分民营矿山和破碎厂关停亦使得当地矿石出现涨价迹象。

随着北方地区矿山整治力度的加大，矿石供应偏紧使得山西、河南两省的部分企业开始越来越多地使用进口矿石，两省进口矿的使用比例均在15%以上，河南省月均使用进口矿在40-50万吨，山西省则达到了60-70万吨。除了山东省完全使用进口矿外，中铝中州、中铝河南、洛阳香江万基、国电投山西、晋中希望、兴安化工、广西信发等企业也都有使用进口矿。目前我国铝土矿的进口量在不断增长，2019年1-6月，我国进口铝土矿已经达到5365.73万吨，同比增长32.9%，且未来还有进一步增长的趋势。不过由于进口矿石的增量远大于对进口矿石的边际需求量，进口矿供给大于需求致使矿价有所松动。就目前的情况来看，铝土矿仍维持着“内紧外松”的局面，国内矿石价格或将继续维持在高位水平，国内矿价的坚挺也能一定程度上限制氧化铝的下跌空间。

不过从氧化铝供需平衡表来看，今年上半年国内氧化铝始终处于供应过剩的状态。即便是在山西环保事件引发氧化铝企业减停产的5月和6月，氧化铝产量并未出现明显的减量。根据我们的供需平衡表测算显示，5月国内氧化铝供给过剩17.7万吨左右，6月过剩规模进一步扩大至26.6万吨，上半年共过剩168.2万吨。目前我国的氧化铝建成产能约为8360万吨，而电解铝的有效建成产能（不含违规产能）为4050万吨，氧化铝产能过剩的事实已非常明显。因而，虽然短期来看氧化铝下方空间不会太大，但从中期来看，产能过剩背景下的氧化铝价格不会太乐观。

海外方面，此前的黑天鹅干扰性事件渐渐消退，今年年初美国财政部解除对俄铝的制裁，巴西海德鲁复产消息逐渐落地，阿联酋EGA的200万吨新增氧化铝产能于2019年3-4月投产，海外氧化铝供应紧张的格局有了明显的缓解，不过也渐渐使得市场开始担忧海外氧化铝供应过剩。2019年以来，海外氧化铝价格偏弱运行，尤其是近三个月以来的下跌态势明显。随着海德鲁巴西Alunorte氧化铝厂的进一步复产，未来海外氧化铝的供应压力可能会进一步上升，在不考虑黑天鹅事件引发全球氧化铝供需失衡的前提下，海外氧化铝供给过剩的格局也基本确定。

2． 氧化铝短期有支撑，中期仍弱，电解铝又将何去何从？

今年电解铝价的表现是比较有韧性的，较年初录得了小幅度的上涨，走势上也是极其温和。目前市场看铝，有部分观点认为铝可以看一个旺季的需求预期。我们的观点是觉得，铝价其实在与淡旺季的对应上并不是那么一致，我们看到过旺季铝价跌，也看到过淡季铝价涨。短期铝价更核心的问题是，原料破成本，环保再吹风，氧化铝应该会成为电解铝价格短期主要的驱动点，短期驱动方向偏上。当然，中期鉴于氧化铝国内外的供需格局还是偏向过剩，这仍会给电解铝价带来下行的风险。