目前下游消费弱 故锌价缺乏走牛的条件

目前市场仍处在矿石相对宽松，冶炼锌偏紧，整体供需弱平衡的格局中。从期现结构来看，沪锌仍呈现货升水状态，说明市场目前比较看淡中期锌价。下游消费弱将限制沪锌的上行空间，锌价缺乏走牛的条件。

2018年全年沪锌处在矿石宽松、冶炼产能偏紧的格局中。库存走低，加工费和锌价同步上行，这种格局延续到了2019年上半年。4月初，沪锌主力合约创出年内新高，但下半年起冶炼产能瓶颈有望得到缓解，矿石方面的增量或能比较顺利地传至锌锭。目前下游消费弱，故锌价缺乏走牛的条件。

“矿松炼紧”格局难以催生牛市

以嘉能可为代表的锌矿公司在2016年关停了50万吨锌矿产能，推升了2016—2017年锌价，导致矿山复产。目前市场仍处在矿石相对宽松，冶炼锌偏紧，整体供需弱平衡的格局中。

2019年，国外的Centuray Tailings矿山、Gamsberg矿山以及嘉能可部分矿山进入复产爬坡阶段，锌矿产量将大幅增加。由于矿石的边际变化持续性较强，预计增长明年还可持续。目前看国内环保仍保持高压，冶炼产能相对紧张，料“矿松炼紧”格局将持续。但冶炼产能瓶颈导致的供需缺口持续性相对较差，市场能够通过多种途径填补缺口，未来有望看到锌精矿和冶炼锌“双宽松”的局面。根据国际铅锌研究小组ILZSG的统计数据，全球精炼锌缺口从去年11月的8.7万吨缩窄至今年1月的2.8万吨，且总的缺口仍在缩小中。从期现结构来看，沪锌仍呈现货升水状态，说明市场目前比较看淡中期锌价。

冶炼产能有望释放

锌矿加工费体现了锌矿和冶炼产能之间的博弈。根据ILZSG的数据，2019年1月全球锌矿产量为106.81万吨，同比增加5.9%；精炼锌产量为112.5万吨，同比下滑1.16%。锌矿明显相对宽松，加工费TC也从2018年中开始持续上行。4月初，国内南方TC达到6350元/吨，北方TC为6950元/吨，为2016年4月以来的最高值。高利润水平在未来有较大概率向均值回归。

国内锌冶炼龙头株冶集团于去年底关停了位于株洲市的产能为30万吨的旧厂。新冶炼厂位于衡阳市，试产已经完成，今年二季度开始达产，预计全年产能25万吨。预计4月开始冶炼产能瓶颈得到缓解，锌锭产量将有所回升。

下游消费需求弱

从终端行业来看，汽车和房地产与锌的相关度较高。这两个行业高频数据都比较完善，是很好的观测对象。

乘用车市场信息联席会数据显示，3月中国广义乘用车零售销量为178万辆，同比减少12%，连续10个月下跌，呈现断崖式下跌状。中汽协表示，转折点可能出现在7—8月。因此，总体看淡2019年来自汽车端的消费。

精炼锌广泛用于房地产后周期的家装、家电等行业，因而关联并滞后房屋竣工面积指标，更滞后房地产开工面积指标。一季度全国300个城市各类用地共推出4.6亿平方米，同比下降7.3%，其中一线城市同比增长13.2%，二线城市同比增长4.4%，三四线城市同比下降17.5%。三四线城市占比高，绝对数量大，房地产总量降幅明显，中长期看淡。但由于去年房地产销售火爆，存量较高，短期对锌价有支撑作用。从家电产量的环比数据来看，冰箱、空调、洗衣机产量均仍处在箱体区间内。因此，2019年来自房地产方面的消费可与2018年看平。

总的来说，汽车市场2019年下半年可能出现一定程度的边际改善，但同比难以乐观。房地产短期看平，中长期看淡。下游消费弱将限制沪锌的上行空间。

从全球锌库存来看，LME库存在3月末下滑至5.23万吨，为近十年来的绝对低位。上期所库存在2019年12月底为2.01万吨，也是近十年来的绝对低位。在低库存背景下，锌价并没有超过2018年的高点，显然市场不认为锌冶炼产能可以主导锌价。短期看，极低的库存对于锌价仍有支撑作用。但如果库存开始改善，锌价可能反转。