油脂油料：油粕比正当时？

自1月7日至28日，连盘5月油粕比从2.05走强至2.24，基本上没有回调，核心的逻辑是豆粕需求不佳，库存增加，倒逼压榨开机率下滑，豆油供应被动下降，叠加节前备货需求启动，豆油库存下降。

且不看供需，首先，从交易心理来看，目前全市场都在关注和讨论油粕比套利，往往当市场形成一致预期的时候，交易就已经进入拥挤的状态了。其次，油粕比的思想落到操作上，是需要动态管理的，多油和空粕的配置未必同步，举例来说，我们从18年10月份开始就已经切换到油粕比的思路上（详见2018年秋季大报告），10月中下旬开始，豆粕见顶下跌，至今已经兑现了大部分的跌幅，而油脂从周线级别上来说，还是处于底部震荡区间的上沿位置，大级别的行情还没有兑现。

下面是国内豆油和豆粕库存的长期走势对比，豆油的库存高点逐年增加，是因为过去蛋白的消费增长带动大豆压榨量增加，导致豆油库存被动增加，11月2日，达到185万吨，之后豆油库存快速下降，而豆粕库存快速累积，二者明显的分化，是吸引资金入场参与油粕比的最直接的原因。

核心因素分析

南美大豆产量

巴西大豆主产区的干旱从南部南里奥格兰德和帕拉纳州至核心产区马州、戈亚斯州等中北部区域发展，目前南部的干旱基本已经缓解，重点关注的区域是马托格罗索州、戈亚斯州、南马托格罗索州，这三个州的产量占比约50%，下面的数据显示，进入12月以来这三个地区的降雨确实低于平均，但累计的降雨量并不显著偏低，只有戈亚斯比均值低15%左右。整体来看，并不是极端干旱年份，更类似一般干旱年份的降雨表现。

阿根廷大豆播种在1月9日完成96%，目前绝大部分的大豆作物处于开花、鼓粒阶段，核心产区面临降雨过多、可能导致产量损失的风险。下面的数据显示科尔多巴、圣特非、布宜诺斯艾利斯累计降雨分别比均值高出90%、140%、99%。阿根廷一般从3月最后一周开始收割，还有一定的时间窗口，因此现在市场对于阿根廷的天气还没有很敏感。

目前市场对于巴西大豆产量损失的程度还没有形成一个公允的值，大体上在700-1000万吨区间，相对于庞大的总产量而言，还是不足以改变格局，而且阿根廷产量的修复可能很大概率上也能抵消巴西产量的损失。另一方面，巴西还面临中国需求疲软的压力，因此，在炒作巴西天气的时候，巴西大豆的出口贴水还在下跌，这从侧面可能也说明了产量损失并没有上升到很严重的程度。