国债期货暂缺持续反弹驱动 或振荡等待政策再度加码信号

1月至今，股市、债市、商品市场边际均小幅反弹，市场风险偏好略有转暖，逆周期政策的集中出台，令此前过度悲观的市场预期向上修正。预计经济下行和逆周期调节之间的动态博弈，将在2019年贯穿始终，其中逆周期调节的效用在于削峰填谷，降低整体波动率；市场风险偏好趋势性改变的关键变量是，经济下行触底与逆周期调节政策累积之间的共振。

现阶段，前期经济悲观预期被验证，多项指标显示经济处于边际下行通道中。先行公布的2018年12月经济数据中，制造业PMI跌破50%，为2016年3月来首次；进出口增速双双负增长，为2016年10月来首次；工业企业利润增速跌入负增长，为2016年11月来首次；乘用车销量年度负增长，为1990年来首次；即将于21日公布的四季度GDP增速，市场预期中值在6.4%，若兑现，则为1992年来的最低值，且并非为本轮周期下行终点。经济下行预期的即期验证，同时带来对未来经济下行速度的担忧。

当前，经济下行为市场共识，但降速和降幅为分歧变量，逆周期调节管控的变量即为经济下行的可控度。因此，在经济下行压力集中显现的同时，逆周期调节政策集中出台，定向降准、全面降准、定向降息、创纪录的逆回购操作规模等货币托底政策陆续兑现；个税改革、专项抵扣减税、小微企业减税等财政托底政策陆续出台，后期将聚焦于增值税调整方案、社保费率调降等方面。逆周期调节应势而动，势即为经济状态，政府将通过“有形的手”托底市场预期，防止形成经济预期的恶性循环链条。因此，既不宜对经济预期过度悲观，也不宜对刺激政策效用过度乐观。

经济下行和逆周期调节博弈中，逆周期调节略占主导，前期市场跌势已充分反映了即期兑现的经济下行预期，而2月为多项关键经济数据空窗期，市场风险偏好仍将由政策预期主导。此外，外部政策变量边际也略有改善，3月2日临界点前中美贸易摩擦处于平稳期，虽然前期副部级贸易谈判仍未有显性成果，但谈判进程仍在延续，1月30—31日将有更高级别的磋商博弈；同时，1月31日美联储会议几无加息可能，会否释放加息放缓信号为市场关注焦点。

边际上，市场风险偏好虽有改善但未反转，去年10月以来股指持续窄幅振荡，当前处于振荡区间中位值。统计显示，近11年来，春节前后股指上涨概率在80%以上，常规性的政策支撑或是主要原因，若外部变量无超预期变化，预计股指仍将在前期振荡区间内运行。此外，当前10年期国债收益率已持续低于政策性TMLF操作利率，国债期货暂缺持续反弹驱动，或振荡等待政策再度加码信号。