珍惜2019年上半年期债“牛回头”机会-第2页

货币政策层面，2019年降准空间大，降息可以期待。从置换的角度，当前1年期MLF利率3.3%，短期要向下调整利率仍然面临美国加息的约束。但通过降准予以置换，可以在某种程度上削弱MLF利率对短期利率的下限约束。同时，在外汇占款补充基础货币趋势转变、同业负债管理趋严之后，也需要降低存款准备金率，使得中小行，尤其是农商行、城商行能有着更为稳定、便宜的资金来源。截至去年11月底，MLF存量规模仍接近5万亿元，置换式降准仍然有不小的空间。其次，从资金投放的目的，则是伴随经济下行压力的增大、融资渠道的逐步改善而进行。对于对冲性的降准，考虑到2019年专项债的发行压力庞大，央行需要降准来对冲，维持银行的流动，降息也可以期待。从基准利率的角度来看，降息的必要性有限。因此，我们分析认为如果最终选择降息，针对的应是政策工具的降息，如OMO、MLF，但时点上需要等到美国加息预期的扭转。2018年12月19日，央行创立TMLF并下调利率15BP，已经开启了定向降息的窗口。

财政政策层面，2019年财政政策将更积极，发挥更大的逆周期对冲作用。在经济下行期，需要积极财政政策发挥逆周期调节的作用，如果片面强调去杠杆、约束债务，把逆周期的财政政策变成了顺周期，反而可能激化债务风险。对于更加积极的财政政策，2019年政府赤字率、一般债及专项债发行等广义财政资金等方面都可以发挥更大的作用。

利率债供给层面，2019年利率债供给预计超过12万亿元，比2018年多1万亿元，其中专项债大幅提升是2019年债市的一个风险点。整体看，供给压力有限，因为2015年—2018年有较大量的地方政府置换债，置换债在2018年已经置换结束，尽管2019年地方政府专项债大概率放量，但是考虑到地方政府债置换结束，相比前几年可以抵消地方政府债的放量发行。在发行节奏上，国债以及政策性金融债和往年相差不会太大。对于4.4万亿元的地方债而言，尤其是地方政府专项债，往年因为债务置换优先度较高，加上隐性债务核查等因素，导致地方债发行高峰期延迟到三季度。由于2019年上述因素消失，预计2019年地方债的发行尤其是专项债的发行大概率会提前，甚至会提前至全国两会前。