利率下行越来越充分 国债期货阶段性顶部将逐步显现

在经济悲观预期和避险情绪的共同作用下，11月债市偏强运行。其中，二债、五债、十债分别上涨0.33%、0.43%、0.91%，长端强于短端。自9月20日以来，期债迎来年内第三波上涨，运行时间将近3个月，五债、十债上涨幅度分别高达1.97%、3.56%，目前价格已突破7月20日的高点，且回到2017年初时的水平。站在目前的时间节点，无论是从道氏理论的浪级角度来看，还是从价格运行的时间、空间两个维度来看，追高不宜，做空更不合适，耐心等待的品质就显得难能可贵。随着利率下行越来越充分，国债期货阶段性顶部将逐步显现。 

基本面来看，近期公布的11月官方PMI、外贸、通胀等数据均不及预期，经济下行担忧持续发酵。本周将公布11月金融数据和经济数据，根据市场预测，经济数据基本持平10月，不会出现明显的下滑，若数据不及预期，有望推动利率下行，而若符合预期，估计对市场的影响不大。目前市场对于经济基本面的一致预期是基于2019年上半年房地产投资和出口回落，市场悲观情绪依旧存在，短期难以证伪，债券偏强行情或将延续。中长期来看，推动债市上行的因素或将弱化，随着稳增长政策逐步见效，经济下行压力可能并没有那么大，需要警惕一致预期出现反转引发的债市下行风险。 

从公开市场货币净投放的走势来看，央行仅在2月、5月、8月、9月四个月分别净投放4895亿、1570亿、195亿、1820亿元，其余月份均实现不同程度的资金净回笼。另外，目前我国银行体系的超储率维持在1.5%以下的较低水平。可以看出，整体上央行对基础货币的投放维持中性谨慎的态度。十年期国债收益率却从年初的3.9%下滑至3.27%，主要原因在于央行投放的资金大量淤积于银行体系，货币向实体经济传导不畅，从持续下滑的社融、M2等实体融资需求数据可以相互验证。 

自10月26日以来，央行在公开市场持续暂停逆回购操作，仅对到期的MLF进行等额续作。12月无逆回购到期，MLF和国库现金定存到期量相对较大，考虑到年末银行考核压力较大，为了稳定市场预期，央行将大概率续作。12月作为财政支出大月，资金面仍有望延续宽松格局。从往年经验来看，由于财政存款逐步投放，12月上中旬是年前流动性最为宽松的阶段，随着12月下旬跨年资金需求上升，资金面仍有边际收紧的风险。 

政策层面来看，7月中共中央政治局会议之后，“稳增长”取代“去杠杆”成为经济工作的中心任务。伴随着经济工作重心的转移，宏观调控政策开始向稳增长倾斜。10月中共中央政治局会议之后，改善民营企业融资环境的政策密集出台，后期需要关注政策执行和落地的效果。 

外部环境来看，中美贸易摩擦引发的悲观预期已被市场大部分消化，美联储加息已进入后半程，对我国货币政策的影响趋于弱化。需要关注的是，由于央行与市场关注的指标有所不同，常常导致央行的节奏与市场的感知并不同步，过于乐观的一致预期可能导致行情拐点容易被忽视。 

从股债60天动态相关性来看，二债与股指维持相对稳定的低负相关性，五债与股指相关性的波动区间较大，而十债与股指则维持相对稳定的强正相关性。具体来看，二债与上证50呈现低相关性，与沪深300、中证500维持稳定的负相关性；五债与沪深300维持显著负相关，与上证50、中证500相关性的波动相对较大，且正负交替；十债与沪深300、上证50维持较为稳定的正相关性，而与中证500的波动性相对较大。从三大债券品种与三大股指的相关性组合分析，二债主要由资金面驱动，十债主要由基本面驱动，而五债则对市场情绪带来的的风险偏好切换更为敏感。