目前国内股市风险偏好依然较低 四季度存阶段性修复机会

由于经济数据以及金融数据结构上仍显弱势，盈利端继续下行几乎达成一致预期。伴随着海外利率不断上升，目前国内股市风险偏好依然较低。

中国三季度GDP同比增长6.5%，前值6.7%。中国前三季度GDP同比增长6.7%，上半年增速为6.8%。中国9月规模以上工业增加值同比增5.8%，前值6.1%；1—9月规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较1—8月回落0.1个百分点。在金融周期向下的大环境中，国内三季度GDP增速超预期下滑。政策对冲效果预计后续将逐步显现，短期难以看到有效托底经济力量出现。

工业增加值方面，工业生产放缓预计有以下两点原因：第一，在经济下滑成为市场一致预期后，企业对未来前景不乐观导致生产活动也有所放缓。第二，外贸企业在贸易摩擦影响下弱化了生产活动（新出口订单PMI下滑得以体现）。投资方面，由于终端需求出现下行，投资增速小幅改善但是仍处下行趋势。

基建投资方面，虽然8—9月地方债放量发行提振基建，但是由于资金滞后性影响，投资增速或在四季度出现触底回升。地产方面，伴随着棚改货币化对于库存水平的消耗，地产投资或难以保持高增速发展。

前三季度社会融资规模增量累计为15.37万亿元，比上年同期少2.32万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.8万亿元，同比多增1.34万亿元。9月社会融资规模增量为2.21万亿元，比上月多2768亿元，比上年同期少397亿元。尽管社融数据大超市场预期，但是从结构上来看仍显弱势：第一，剔除掉地方专项债的融资数据后，社融则只剩下1.47万亿元，实际上是低于市场预期的。第二，信贷结构仍然集中于票据融资和企业短期贷款，而中长期投资需求趋弱，表明目前实体终端需求仍在走下坡路。第三，非标融资仍在收缩，宽信用政策效果并未显现。在融资增速继续下行的背景下，叠加出口负面效应，流动性维持中性偏松的需求仍然较高。

四季度来说，我们需要关注进一步的减税政策以及缓解股权质押爆仓风险等利好政策的提振作用，阶段性反弹机会仍然存在。但是中周期来说，本轮信用扩张速度仍然较慢，出水口堵塞情形较为严重，货币进入到实体经济的传导时滞性也会更加漫长。伴随着通胀中枢抬升以及经济基本面下行，类滞涨周期或将来临，中周期我们对于股指的趋势性判断仍然偏空，不过预计后周期板块，例如能源石化、农产品板块等会有相对较好表现。